面包財經此前在分析陽光城（000671.SZ）時，介紹了永續債這一“降負債”神器，詳見《陽光城兩年多負債攀升1400億，永續債成房企降杠桿利器？》。

　　很多讀者留言催更，要求面包君繼續講一講關于房企負債的那點事。今天就接著讀上市房企的財報，還是從永續債著手。

　　我們最近更新了A股上市房企的永續債排行榜情況，增加了一個維度——永續債占歸屬于上市公司股東凈資產的比例。榜單如下：

　　永續債占凈資產比例的排名中，藍光發展以38.16%位列A股上市房企第一，金額達到55.5億，位列第三。比2017年底增加約10億元，增幅第一。

　　所以，今天我們就來研究一下藍光發展。

　　重組三年：負債增加368億

　　藍光發展，股票代碼600466.SH，原名迪康藥業，2015年之前主要從事制藥以及藥物研究。

　　2015年，完成重大資產重組，實控人旗下房地產業務注入上市公司。隨后，上市公司更名為藍光發展，房地產成為主業。

　　藍光發展在2015年完成的重組，被房地產行業和資本市場高度關注，當時甚至被解讀為A股市場重新向房地產行業開閘借殼的一個信號。

　　2018年是藍光發展完成資產重組的第三個年頭。隨著房地產業務占比提升，上市公司的資產規模迅速增加。截止2018年3月底，公司總資產1021.83億元，較2015年末的562.44億元增加了459.39億元，成為A股第19家總資產規模突破千億關口的上市房企。

　　在資產規模增加的同時，藍光發展的負債規模同步攀升，負債率處于高位?？傌搨鶑?015年末的448.93億元增長至2018年3月底的817.35億元，增加了368.42億元，負債率維持在高位。

　　根據證監會行業分類，A股當前有139家上市房企，藍光發展以79.99%的資產負債率排名第34位，明顯高于行業中位數的63.3%。

　　負債率較高是當前A股房企的普遍現象，尤其是資產規模超過1000億的19家房企，普遍高于70%。

　　永續債魔法：藍光發展負債率到底幾何？

　　如本文開頭表格所列，截止2018年3月底，藍光發展的永續債金額已經高達55.5億。永續債被視為一種權益工具，在某種意義上可以壓低房企的報表負債率。如果將永續債視為負債，則藍光發展的負債率明顯提升。

　　藍光發展相關債券跟蹤評級報告顯示：截止2018年3月末，永續債調整后資產負債率和凈負債率分別為 85.42%和188.93%。

　　比絕對值更有參考價值的是藍光發展的負債率變動趨勢，如下圖：

　　如圖所示，從表面上看，最近兩年藍光發展的資產負債率呈小幅下降的趨勢，從2016年底的80.9%微降到最新的79.99%。

　　但如果將永續債計入負債后做個測算，上圖明顯的“剪刀差”反應了藍光發展的負債率正在持續攀升：截至2018年3月底，計入永續債的負債率已經高達85.42%，將較2016年末的81.97%提升近4個百分點。而凈負債率從140.08%，提高到188.93%，提升高了48.85個百分點。

　　永續債持續增加：續期利率大幅攀升

　　翻查上市房企財報，過去兩年藍光發展的永續債金額增長幅度位居行業前列。從2016年末的7.8億元增至2017年底的45.53億元，不到兩年時間增長了4.84倍。增長趨勢如圖所示：

　　2018年一季度，藍光發展永續債再次增加10億，余額達到55.5億元，成為A股上市房企中，永續債占凈資產比例最高的公司。

　　由于被計入權益工具，永續債可以使得賬面資產負債率有所下降，但本質上仍然是一種債券。并且在續期后還面臨利率大幅攀升的壓力。

　　以藍光發展金額最大的兩筆永續債為例——18藍光MTN001與17藍光MTN001。目前規?？傆?0億元，在前3個計息年度內利率保持不變，自第4個計息年度起，每3年重置一次票面利率。前3個計息年度的票面利率為初始基準利率加上初始利差，后期票面利率調整為當期基準利率加上初始利差再加上500個bps。

　　翻查藍光發展的永續債條款，也許將藍光發展永續債調整后資產負債率與行業對比才能更準確的反應其真實的負債率排行。按照調整之后的口徑，藍光發展資產負債率在139家A股上市房企中排名第18位。

　　發債提速：借款余額突破400億

　　藍光發展負債增加，一部分原因是由于業務擴張和資產注入，預收房款增加。另一方面則是由于有息負債，尤其是借款和應付債券增加。

　　翻查債券發行公告，進入2018年開始，藍光發展的債券發行速度有所提升。下表為面包財經統計的目前藍光發展已經發行的債券及其發行到期時間表（不含永續債）：

　　如上表統計，2018年1月到5月發行債券合計42.5億元。如果不考慮提前贖回或回購等情況，目前存續期的債券將在2021年集中到期，總額115.5億元。

　　這只是長期負債中一部分，因為信息披露原因無法取得長期負債中銀行貸款等其他項目具體信息，只能從公告里披露里看一看藍光發展總體新增負債程度。

　　根據2018年4月30日公告披露，藍光發展累計新增借款已經超過上年末凈資產的40%，借款余額為426.35億元，較公司2017年末借款余額347.81億元增加78.54億元。

　　藍光發展的有息負債還有可能進一步增加。

　　根據相關公告整理：2018年5月12日，藍光發展擬注冊發行債務融資工具的規模不超過人民幣80億元，債券存續期限不超過5年。而在此之前2018年2月14日，還曾公告稱計劃發行10億境外美元債券，存續期限不超過5年。如果公告中融資全部完成，募集金額將超100億元。

　　房地產市場火熱、房子好賣的時候，通過高負債、高周轉支持房企的資金鏈運轉。但是，一旦行情不好，或者資金面吃緊，高負債的房企如何控制風險？（LZQ/CBB）

《電鰻快報》