新浪財經訊 國內出境游龍頭

　　半年報披露后，市場普遍認為出境游的景氣度整體轉好，眾信旅游也走出了去年內生增長的低谷期，重新進入了上升通道，從業績層面也已經有所體現。因此，今日在大盤顯著下跌的情況下，公司股價不跌反漲，明顯跑贏了凱撒旅游(8.490, 0.06, 0.71%)等競爭對手。

　　不過，由于外部環境的變化，目前人民幣匯率正面臨較大的貶值壓力，直接影響到出境游的意愿；面對國內不確定的經濟形勢，人們在日常消費時又多了一份謹慎，甚至出現了“消費降級”的說法；而時不時出現的泰國沉船等一些不可預測的、突發的旅游事件，對出境游公司的業務更是有直接的打擊。

　　新浪財經在研讀公司半年報后，注意到了一些蛛絲馬跡，使得樂觀之余更多了一份謹慎，供關心公司未來發展的投資者參考。

　　京滬出境游滲透率遠超發達國家 利潤貢獻“大戶”疲態已現

　　在眾信旅游上半年實現的57.8億營收中，北京大區和華東大區（以上海為主）分別為23.99億元、14.78億元，合計占總營收的67%，是收入的主要來源。如果再考慮到相對其他地區更高的毛利率水平，僅來自這兩個地區的業績貢獻比例將超過七成，京滬市場無疑是公司利潤的大戶，但這兩大市場的收入增速和毛利率同時出現下降，且降幅明顯。

2018H1眾信旅游分地區營收占比和增速

　　更重要的是，京滬兩大重點地區收入下滑的趨勢難以逆轉。

　　新浪財經查閱相關資料看到，2017年上海市旅行社組織出境游人次為545萬，按照45%跟團游比例以及2017年上海市2418萬常住人口推算，上海市出境游滲透率已經達到50.1%，遠高于美日等發達國家平均30%多的水平，而2018上半年上海市旅行社組織出境游人次同比增速為下降0.27%，增長乏力已經得到印證。

　　類似的情況也同樣發生在北京，數據顯示，北京出境游滲透率也已接近50%，同樣遠高于發達國家平均水平，2018年第一季度的增速僅為3.1%，增長同樣乏力。

　　北上深等一線城市出境游如此之高的滲透率水平，決定了依靠新增人數推動出境游行業收入增長的情況難以為繼，眾信旅游的業績貢獻大戶——京滬市場已經出現了透支。

　　銷售費用的大增也佐證了市場開拓的艱難。

　　中報顯示，在公司營業收入同比增長14.6%的情況下，銷售費用從去年同期的3.05億增至3.84億，同比增幅為26%，遠超收入增速。

　　現金流惡化、商譽高企、收購浮虧 加速擴張存隱憂

　　為拓展市場份額、保持業內領先地位，眾信旅游加速了擴張的步伐。

　　半年報顯示，報告期內公司直營門店數量為152家，同比大增41%，同時在三四線城市開拓準直營店模式，上半年現金并購位于南通、內蒙古、石家莊等4家旅行社，控股51%至60%，準直營門店總數達到了253家。

　　門店擴張的大幅提速，在業績企穩回升的同時，也帶來了一系列潛在問題。

　　現金流的影響最為直接。財報顯示，公司上半年經營性現金流凈額為-3.12億，而去年同期為+316萬。門店擴張、收購旅行社，再疊加給海航的預付機票款大幅增加等因素，使得經營性現金流同比暴降了9955%。

　　為維持資金鏈穩定，眾信旅游只能加大融資力度，新增的銀行借款等使得公司籌資現金流從去年-4600多萬增加到今年上半年的+1.46億。

　　其次，由于連續的外延并購，使得公司商譽高企。

　　根據新浪財經統計，截至2018年二季度末，眾信旅游收購形成商譽的資產共20家公司，合計商譽8.14億元。而同期公司凈資產額為19.4億元，商譽占到了凈資產的三分之一。

　　除此之外，大踏步擴張過程中，收購標的的業績表現也存在疑問。

　　以上半年收購的四家旅行社為例，半年報顯示，四家中僅有一家盈利，利潤額為15.7萬元，另外三家在收購之后今年上半年全部虧損。

　　公司劇烈的外延擴張，能否把控住并購標的質量、在并購后又存在多大的整合風險，均不得而知。但至少從目前來看，這類風險值得警惕。

2018H1并購旅行社標的

未來在種種不利的內外部因素疊加影響下，眾信旅游將實現順利擴張、業績繼續超出市場預期，還是會暴露出更大的問題和風險，值得投資者們的密切關注。

《電鰻快報》