自2017年3月輝山乳業遭遇流動性風險與債務危機的21個月后，一份債權償付分配的重整計劃方案悄然浮出水面。21世紀經濟報道記者獨家獲悉，12月21日，輝山乳業向管理人遞交了《遼寧輝山乳業集團有限公司等八十三家企業重整計劃草案（初稿）》（下稱《草案初稿》），對不同類型債權人采取現金立即清償、現金延期清償、轉為對新公司股權（即債轉股）等方式進行償付。

　　其中，有財產擔保的債權將從重整計劃草案實施第三年起進行清償（年化利率3%，利息第二年支付，超過擔保財產評估價值的債權部分劃入普通債權清償）；職工債權與稅款債權在重整計劃草案實施一年內獲得全額現金清償；金融類普通債權將部分獲得延期清償（重整方案實施第三年清償，年化利率3%，利息第二年支付），其余皆轉為新公司股權；經營類普通債權人（貿易商與上下游供應鏈公司）則給予四種清償方式選擇權；小額敏感類普通債權人（主要是通過資管計劃或理財產品認購輝山乳業相關債權的個人投資者）將按50萬債權為界限，50萬元以下債權人將在兩年內給予現金清償（每年50%），50萬元以上債權人同樣獲得四種清償方式選擇權。

　　一位熟悉草案初稿起草過程的知情人士透露，之所以做出上述清償安排，主要是輝山乳業希望能在短期內先解決職工債權、稅款債權與部分小額敏感類普通債權人的債務清償問題，避免由此造成的相關社會問題；然后通過未來數年資產重整與經營能力提升，爭取新的機構投資者入股或信貸資金支持，最大限度解決金融債權人與經營類債權人的債務清償問題。

　　“這份草案初稿能否獲得通過，還需等待眾多債權人的反饋意見。”上述知情人士說。

　　21世紀經濟報道記者多方了解到，當前部分金融債權人一方面力爭將管理層持有的15%新公司股權轉成股權激勵，另一方面希望進一步優化債務延期清償與債轉股比例。

　　“他們希望能提高債務延期清償的規模，降低債轉股額度。因為當前金融債權人的債務延期清償額，主要按企業假定破產清算狀態下普通債權人所能獲得清償金額計算，有點偏低了。”上述知情人士表示，到明年2月債務人對重整計劃草案進行首輪投票表決前，不排除草案內容還會經歷多次修改。

　　隨著《草案初稿》出臺，真正的資產重整與償債方案博弈進入白熱化階段。

　　破產清償狀態下

　　清償率僅13.51%

　　21世紀經濟報道記者獲得的《草案初稿》顯示，截至2018年12月1日，管理人完成了全部申報債權的審查工作，按照審查結果，輝山乳業所承擔的債權共計4590筆，金額274.35億元，其中有財產擔保的債權12.53億元，稅款債權1525萬元，普通債權（包括金融債權人、小額敏感普通債權人、經營性債權人等）為261.67億元，其他因訴訟、仲裁未決等原因暫緩確認的債權共18筆，金額22.70億元，此外輝山乳業集團系列企業尚有2.85億元債權未向管理人申報。

　　具體到債權分類，有財產擔保的債權人共9家，金額12.53億元，其中在擔保物價值范圍內優先清償的債權為6.96億元；職工債權3199萬元；稅款債權人共6家，債權金額1525萬元；普通債權人共434家，債券金額250.99億元（其中經營類普通債權人372家，債權金額40.57億元，金融類普通債權人62家，債權金額210.41億元）；小額敏感類普通債權人共2168家，涉及債權金額10.68億元。

　　與此形成反差的是，評估機構出具的《資產評估報告》顯示，以 2018年5月10日為基準日，輝山乳業集團系列企業賬面資產總值為 157.2億元，主要由流動資產、固定資產、生產性生物資產、無形資產、長期待攤費用等資產類別構成，上述資產經評估的市場價值為160.05億元。

　　這意味著，在模擬輝山乳業集團系列企業破產清算狀態下，假定其全部資產能夠分別按評估機構評估確定的清算價值變現，普通債權人所能獲得的清償比例僅13.51%。

　　按照《企業破產法》規定的清償順序，在破產清算狀態下，破產企業資產變現款優先用于清償有財產擔保債權后，剩余部分以及非擔保財產變現價款優先清償破產費用、共益債務后，再按照職工債權、稅款債權、普通債權的順序依次清償。

　　據《草案初稿》顯示，目前輝山乳業在假定破產清償的狀態下，可清償資產價值總額為61.67億元，在扣除10.1億元有財產擔保債權、8754萬破產費用、11.39億元共益債務、3199萬元職工債權、1525萬元稅款債權后，可供普通債權人分配的財產僅38.74億元，對應286.7億元普通債權（包括暫緩確認債權）的清償比例，則是13.51%。

　　在上述知情人士看來，因此管理團隊更傾向用時間換空間，逐步解決不同類型債權人的償付問題。比如，在有財產擔保債權與金融普通債權人債務延期清償方案里，輝山乳業打算在償債第六年后恢復企業正常融資能力，以借新還舊方式償還剩余全部本金。

　　此外，針對經營性普通債權人給予四項清償方式選擇權（可多選或單選）：即新公司成立之日起兩年內現金清償55%；新公司成立之日起四年內現金清償75%；新公司成立之日起七年內現金清償100%；以及將相應債權轉為對新公司股權。

　　對債權超過50萬元的小額敏感類普通債權人也給予四種清償方案（可單選或多選）：即新公司成立之日起兩年內現金清償60%；新公司成立之日起四年內現金清償80%；新公司成立之日起五年內現金清償100%；將債權轉為對新公司股權，且對前三種清償方式按照年化利率4.75%支付利息。

　　上述知情人士透露，目前多家債權銀行、貿易商、上下游供應鏈企業已開始研究上述償債方案的可行性。

　　債務現金償付博弈

　　據《草案初稿》顯示，輝山乳業方面表示具體的償債資金將來自三個方面：一是企業日常經營產生的現金流；二是出售部分資產變現所得的資金，三是對此前資金流向的追溯與追回，以及對輝山牧業發展（江蘇）有限公司、輝山乳業發展（江蘇）有限公司等主體的應收賬款等。

　　一家債權銀行人士透露，目前他們比較關注的是，此前輝山乳業用于救市所消耗的逾百億資金使用狀況，還能收回多少。

　　《草案初稿》顯示，管理人對輝山乳業集團105億資金去向進行了調查，發現大部分資金可能用于購買香港上市公司股票，若股價回升令部分資金套現回流境內，將加大企業償債能力。

　　一家股份制銀行債權人士坦言，當前輝山乳業股價低迷，回流救市資金的可行性并不高，因此他們更關注輝山乳業未來經營現金流增加額。

　　但輝山乳業并未在《草案初稿》里詳盡展現未來經營計劃，僅表示加大力度提升產奶量和單產水平；進一步優化飼料配方，降低飼喂成本等等。

　　在上述股份制銀行債權人士看來，這是部分債權銀行要求將15%管理層持股改成股權激勵的原因之一，他們希望以此激勵管理團隊創造更高業績。

　　“銀行的算盤能否實現，還得看經營性債權人與小額敏感類普通債權人選擇現金償付的比例。若多數債權人選擇現金償付，將導致金融債權人的貸款現金償還額相應縮水。”一位熟悉輝山乳業重整進程的人士表示。

《電鰻快報》