昨天中石化旗下的聯合石化冒出了一個大黑天鵝。聯合石化因為高盛推薦的一項原油期權交易，巨虧數十億美元。中石化應聲暴跌，截止我4點等到港股閉市發出這篇文章，中石化A股港股均死死趴在地上，兩天跌了10%。很多人搬出了魔鬼交易員、倫敦鯨的故事（讀者可以自行百度）抨擊聯合石化的高管。輿論很快將這件事歸類到“央企豪賭”，可以想見，這件事很快就會和其他中航油、中信泰富、金川鎳業、東航、國航（慘劇不甚枚舉…）一樣，被罵幾句管理層愚蠢、被國際投行騙了、風控不嚴，泄憤之后，塵歸塵土歸土，以后這些大國企該當韭菜還是繼續當韭菜。但其實真的是這樣嗎？罵錯了對象，就永遠改不了，永遠當韭菜。

　　起碼在交易員的圈子里，對這件事是有完全不同的聲音的。

　　幾個疑點  

　　1、聯合石化的領導人一沒有充分的交易收益激勵機制，二有著體制內官員上升必備的謹慎。掌管著一家全國最大的石化貿易公司，他們到底有什么動力進入這樣一個大交易呢？賭贏了沒多大好處，賭輸了丟官甚至要進監獄，這種風險收益比傻子都不會去干吧。

　　2、用期權做套期保值是非常常見的對沖手段。從原理上看，在油價下跌期買入看漲期權對沖未來購買原油的價格上漲風險，這是非常合理的逆向操作。相信以前他們也經常這么對沖風險，為什么突然就在這個時候被算賬了呢？

　　3、為什么要做Zero Collar期權，也就是第二條腿，也就是賣出看跌期權？表面上看這個交易獲得的期權費覆蓋了第一條腿也就是買入看漲期權的期權費。但這卻把之前一個完整的套期保值交易變成了投機交易，把一個套保交易的正常敞口變成了一個投機交易的天量敞口。為什么突然想擰巴了，為何畫蛇添足而不自知？

　　這個交易可能的心路歷程  

　　先解釋第三個問題吧。相信通過昨天媒體的轟炸，大家已經搞明白中石化可能做了大量Zero Collar期權。目的是什么？我想出發點定是套期保值搞對沖，因為第一個疑問已經回答了，國企領導沒必要費力不討好做交易，但是走著走著卻走偏了。

　　我們來分析下這個交易：

第一張圖

　　如果只用第一條腿即買看漲期權做套保，聯合石化鎖定了未來每桶油的成本最高就是70+期權費，油價更低的時候成本更低。我相信公司領導們看了這第一張圖，知道市場風險是可控的，買多少期權其實都是無所謂的，所以據媒體報道買了7000萬桶。

第二張圖

　　第二條腿賣看跌期權，其實就是賺個期權費。比如把賣出期權的敲出價格定在60。那么這個組合期權突然變得有市場風險了。也就是在油價60以下的時候，跌的越多虧的越多。這個時候買了多少桶就變得有意義了，買越多虧越多，變成做投機交易而不是做套保了。但是領導思維可能還是在第一張紙上，以為自己還在做套保，就一下也做了7000萬桶。這個時候風險就大了。油價在60以下每跌1美元，這個組合就虧7000萬美元。風險部門居然沒有計量這個市場風險嗎？要不就是被高盛忽悠瘸了。

第三張圖

　　再看第三張圖，可能又要翻轉認知了。如果用Zero Collar期權做套期保值可不可以？好像也是可以的，把期權和現貨一疊加。我們得到的是一張固定了成本購買原油的圖。在這個套保組合下，聯合石化固定在60-70美元區間內買油，油價波動和公司沒關系了。這么一想似乎又翻案了?？墒沁@里面的問題在于，油價60以下，賣期權的一方期權一旦被執行，馬上就要賠錢體現為當期損失。而購買石油是一個連續的未來的時間過程，慢慢買的。沒有合適的當期和未來期的會計處理，綜合計算，會被人只算損失那邊的賬，那就千萬不要干這種套保。

　　具體聯合石化在哪個環節犯了錯誤不得而知。但基本從第二張圖可以判斷出公司的風控制度出了問題，從第三張圖看出公司的會計制度是糊涂的。如果風險和會計都說自己沒出問題，那么就是風控和會計的匹配出了問題。風控以為在做套保，會計卻按交易損益計量，結果就呵呵了。

　　回到第三張圖，假設這就是個套保行為  

　　用金融衍生品做套期保值在貿易公司是非常常見的做法。早在上世紀70年代，與之配套的套期會計就已經被發明出來。套期會計是在相同會計期間將套期工具和被套期項目公允價值變動的抵銷結果計入當期損益的專門性會計方法。也就是期貨現貨兩條腿會被同時計量損益，你賺我賠，你賠我賺，不會被單獨拎出一條腿的損益來說事情。在聯合石化的案例中，比如被套保的7000萬桶原油假設通過未來5年購買，那么這次套保的損失可以分攤到未來五年合并計算損失，有可能油價漲上來了呢，只在第一年虧，未來甚至是賺錢的，這樣處理就沒有問題了。

　　用一個債券人的思路再打個比喻，比如一家萬億投資戶的銀行，如果讓它投資的債券按市值法波動起來，那今年的損益波動就是千億級別的，這是無論如何都不合適體現在財務報表里的。所以針對投資戶我們用成本法做會計估值，而不是交易戶的市值法，這樣既符合投資賬戶的持有到期的特征，又不會帶來太大損益波動。用這個概念就能理解會計處理對于長期投資的意義所在了。

　　中石化的報表里衍生金融資產一直是空白。如果要做套期保值，這部分的數據一定是清清楚楚的?？上]得到重視，沒有任何披露

　　財政部早在2006年已經出臺了套期會計制度（企業會計準則第24號——套期會計）。中國的銀行類金融機構，因為衍生品做的多，有的也有了套期會計。說中石化這種巨型依賴進口的行業大鱷沒有套期會計？我是不信的?？墒欠朔瓐蟊?，好像沒找到，或者是因為沒公布（這個問題提出來，供大家討論）。即使有，怎么處理這個套期會計的，好像也值得商榷，否則不會這么追責吧。聯合石化以中國第一大石化貿易公司的體量，就被區區7000萬桶原油的波動震死了？即使有，但不公布這個套期會計，把賬本明明白白曬給投資人，那么就不要怪市場會拿你一條腿單拎出來說事。說你巨虧，你連反駁的證據都沒有。這個問題當然不止中石化。我國那么多能源礦業巨鱷，翻翻他們的財務報告，財務報表，這一塊都很難找到（有興趣的可以把大央企，包括以前出過事的大央企拎出來研究研究，看看有誰把這塊說明白了）。如果各個企業想做好套保保平安，建立套期會計制度是必不可少的，公開透明這些數據也是必要的，否則即便出發點是好的，一個不小心授人以柄你卻百口莫辯。

　　回到第二張圖，假設套期會計不認為這是套保  

　　還有一種可能，就是賣出看跌期權這個操作被會計認定為無效套期部分，那么這個損失就必須馬上體現在當期損益。如果是這個問題，那么還是會計、風險制度的匹配出了問題，會計不認定的部分，風險不去管嗎？任由其過會？把一個風險敞口巨大的交易擺在當期損益上面？國際油價波動那么大，也要讓當期損益這么隨波逐流嗎？就像前面說的，讓銀行投資戶的債券天天盯市估值，每天幾百億的損益波動。不敢想象。

所以打個比方，沒有套期會計這個工具配合，就像冷兵器時代穿盔甲的士兵，沖進了炮火連天的現代戰場。自以為在套保，其實是在投機。禿鷲滿天飛，吃的就是你的肉。這種故事在文首提到的那些慘案中屢屢上演，很多人稀里糊涂、莫名其妙入了獄。這是個簡單的制度，很多人卻無法理解其重要性，是時候該武裝起來了。

　　最后，真誠的建議中石化把這次事件的前因后果原原本本透明的公諸于眾，別把事情藏著掖著找幾個自己的所謂風控部門研究解決方案了。央企出了這么多事了，十年前東航買的產品跟中石化這個一模一樣（真的一模一樣），也虧得驚天動地，不是還沒吸取一點教訓嗎？不是不信任他們，而是金融產品交易是一塊非常特別的領域，它很新變動很快，它的邏輯是沒有教科書可學的。集思廣益，特別是讓一些搞交易的給你出出主意，把制度建設好，以后別再虧了，真的虧傷了老百姓(47.210, -0.56, -1.17%)的心。

《電鰻快報》