作者為阿爾法工場研究員

        導(dǎo)語： 管理層全新的背景，意味著不能再用老辦法來分析茅臺的新未來了。

        貴州茅臺(SH：600690)大股東茅臺集團成立“營銷公司事件”最近兩天引起業(yè)界軒然大波，并招致上交所問詢函。

        一種主流的輿論觀點認(rèn)為，手握上市公司61.99%股份的茅臺集團，有借擴大銷售渠道之名行與上市公司爭利之實的嫌疑，并對或?qū)a(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易、治理結(jié)構(gòu)變化等連鎖問題抱有疑慮。

        該消息曝出后，茅臺股價3連陰，累計跌幅逾9個百分點。

        茅臺集團成立營銷公司事件究竟應(yīng)如何理解，又將對上市公司市值產(chǎn)生怎樣影響?回應(yīng)這樣的問題，尚需我們透過現(xiàn)象直抵本質(zhì)。

        01 人變了

        如果仔細(xì)分析去年5月以來茅臺的管理層人事變動以及背后的導(dǎo)向變化，茅臺集團日前成立營銷公司這一看似驚人的舉動，實際也并不讓人過于意外與吃驚。

        對比茅臺集團歷任掌門人的履歷可知，在現(xiàn)任董事長李保芳之前，茅臺的前幾任一把手均成長自茅臺本廠的生產(chǎn)一線，而李保芳則打破了這一傳統(tǒng)，系由貴州省經(jīng)信委原黨組書記、主任的職位上空降而來，成為集團及上市公司的掌舵者。

        而且最近一年以來，茅臺的領(lǐng)導(dǎo)層變化還不止于此：集團掌門人之后，茅臺集團黨委副書記、黨委委員、總經(jīng)理、副總經(jīng)理及總會計職位，均相繼出現(xiàn)變動。而這一系列人事變動中，如出一轍的是，相關(guān)繼任者均有著相應(yīng)的國家公職人員履歷背景。

        上述顯著變化，正是對茅臺集團此番成立營銷公司最佳的觀察與解讀窗口：

        如外界所知，茅臺上市公司一方面立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計為股東分紅達 574.7億，是資本市場價值藍籌的旗幟。

        另一方面，貴州作為中國扶貧任務(wù)最重的地區(qū)，當(dāng)?shù)貒Y系統(tǒng)的壓力可想而知。

        巨大的反差之下，“再平衡”早已是提上日程。

        聯(lián)想到去年的股東大會中，在被投資者問詢關(guān)于大量現(xiàn)金儲備之下分紅比例為何不能提升的問題時，管理層那一意味深長的回答：“我們不是生活在真空中，也需要平衡各方利益”——其間的寓意已不言自明。

        茅臺管理層18年完成換屆之后，2019年伊始便迎來“削藩行動”，直至日前再度成立集團完全控股的營銷公司，均是為平衡多方利益而施行的具體措施。

        作為二級市場投資者，從茅臺這一系列從人事到治理結(jié)構(gòu)的變動與變化中，見微知著的在于：

        類似茅臺這樣具有全民所有屬性的萬億體量上市公司來說，操盤手要關(guān)心的，是平衡和回饋社會。

        二級市場的投資者或許覺得很受傷，但當(dāng)茅臺體量巨大到足以對一方經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響的時候，這家企業(yè)就不僅僅只屬于股東這一單一群體。

        從投資者視角來看，茅臺集團成立營銷公司最具現(xiàn)實意義的影響在于預(yù)期受損。

        2018年12月28日召開的年度經(jīng)銷商聯(lián)誼大會上，貴州茅臺官方宣布，2019年將在現(xiàn)有3300多家經(jīng)銷商基礎(chǔ)上進行削減。而根據(jù)今年3月下旬媒體報道，多名茅臺經(jīng)銷商稱，截至3月已有400家左右的茅臺酒經(jīng)銷商被取消了資格。

        正是基于這樣的事實，市場曾普遍預(yù)期認(rèn)為，渠道整頓過程中收回的銷量未來將有望放入上市公司直營，進而在進一步增厚上市公司利潤的同時，茅臺飛天系列酒定價天花板也有可能因此打開。

        根據(jù)測算，一旦消減的經(jīng)銷商配額回歸上市公司直營，可在當(dāng)前為茅臺貢獻70億毛利。而茅臺今年開始的一路飆漲，其中一個重要邏輯也在于此。

        這樣的預(yù)期，隨著茅臺集團全資營銷公司的成立，已經(jīng)基本宣告破滅。

        而之所以說是預(yù)期受損，畢竟“削藩”之前那部分利潤從未屬于過上市公司，茅臺也從來沒宣稱過“削藩”的份額會由上市公司來直營。

        盡管有觀點認(rèn)為茅臺集團成立營銷公司的舉措，最終需要經(jīng)過股東大會表決，未必可以獲得支持;但鑒于茅臺今日的地位與強勢，只要執(zhí)意推行，不通過的可能性較低。

        當(dāng)然，除去預(yù)期受損之外，也有一些現(xiàn)實問題需要進一步觀察：從結(jié)算角度來說，茅臺經(jīng)銷商需要為茅臺提供預(yù)付款，而對營銷公司來說是否存在可以先出貨再付款的便利?這顯然是關(guān)乎上市公司現(xiàn)金流狀況的一個重大問題。

        根據(jù)茅臺官方微信發(fā)布的成立集團營銷公司一文顯示：

        “新成立的集團營銷公司將重在‘用好增量、管好存量、加強管控、統(tǒng)籌市場’，與社會渠道實現(xiàn)錯位發(fā)展，與原有營銷體系互為補充，共同構(gòu)建順應(yīng)新時代形式、契合時代發(fā)展要求的營銷體系。”“下一步，茅臺集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，實現(xiàn)與社會渠道錯位發(fā)展”。

        “用好增量、管好存量”這樣的提法意味著，不止是19年度新增的2600噸茅臺酒產(chǎn)能將進入新成立的營銷公司體系，雖然沒有明確具體數(shù)字指標(biāo)——但“削藩”而來的存量產(chǎn)能亦或?qū)⒉糠?甚至可以是全部)納入該體系中。

        對茅臺經(jīng)銷商而言，擴大已有的配額已成南柯一夢，不縮減配額就阿彌陀佛了。

        此外，賦予集團營銷公司“加強管控、統(tǒng)籌市場”這8字方針，顯然在今后將形如懸在經(jīng)銷商們頭頂上的“達摩克利斯之劍”。在前者坐擁巨大貨源的背景下，時刻可以向流通市場囤貨、漲價的亂象斬去。

        天花板高壓之下，部分經(jīng)銷商向五糧液頻拋媚眼已是不爭之事實。

        一直以來，茅臺市值增長驅(qū)動主要來自于“價格*銷量”。一方面，未來茅臺基酒翻倍帶來的產(chǎn)量增長將在4年后到來，另一方面，只要不犯大的戰(zhàn)略錯誤，長期看茅臺酒能夠追隨居民工資增長的高個位數(shù)增長也是大概率事件。

        像茅臺這樣的公司，估值應(yīng)該至少在20-30倍市盈率左右，如果用現(xiàn)金流折現(xiàn)進行估算，樂觀能保持在1.5萬億市值水平。

        只是，對茅臺投資者來說，追求短期暴漲的預(yù)期差邏輯已經(jīng)結(jié)束，而長期的變化才剛剛上演。

《電鰻快報》