作者為阿爾法工場(chǎng)研究員

導(dǎo)語：短期風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)偏高，中期市值還有50%增長空間。

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過去一周，上海人見面打招呼的話術(shù)已經(jīng)變成：“這是什么垃圾？”

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隨著上海垃圾分類進(jìn)入全面硬性施行時(shí)代，同樣政策在各大城市鋪開也已只是時(shí)間問題：到2020年，46個(gè)重點(diǎn)城市基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)；到2025年，全國地級(jí)以上城市將基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。

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強(qiáng)風(fēng)來襲，A股環(huán)保類上市公司過去一周強(qiáng)勢(shì)到“雞犬升天”。

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具體來看，垃圾分類主題龍頭龍馬環(huán)衛(wèi)(SH:603686)只用了15個(gè)交易日，市值已經(jīng)增長接近一倍，從30億增至截至6月21日的59.8億元。

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（點(diǎn)擊可看大圖）?

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除了驚嘆于A股投資者對(duì)主題的敏感度和熱衷度，人們也從中注意到了一些不同細(xì)節(jié)：和眾多毫無業(yè)績(jī)支撐的主題投資龍頭有所區(qū)別的是，龍馬環(huán)衛(wèi)歷史上一直擁有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)歷史和現(xiàn)金流表現(xiàn)。而且，盡管已經(jīng)市值翻倍，市盈率也從14倍來到28倍，但其總市值仍然不大。?

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更重要的是，從一個(gè)更長周期看去，涉及14億人每日生活日常的垃圾分類主題，當(dāng)前只是剛剛啟動(dòng)；隨著更多城市更為密集的相關(guān)政策出臺(tái)，行業(yè)增長邏輯還將被進(jìn)一步拉升強(qiáng)化。

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正是市場(chǎng)的預(yù)期如此一致，使得龍頭龍馬環(huán)衛(wèi)在過去一個(gè)月以來炙手可熱，成為震蕩行情中為數(shù)不多的持續(xù)性亮點(diǎn)。

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但越是如此，身為投資者我們?cè)揭硇缘厝ジ忝靼滓粋€(gè)核心的問題：龍頭誠可貴，但凡事都有極限，它的市值高度究竟在什么地方？

01?市場(chǎng)增量空間推演：從數(shù)億元到120億以上

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當(dāng)前，中國已經(jīng)全面推行垃圾分類的城市并不多，廈門與上海是兩大先行城市。以該兩市當(dāng)前總計(jì)數(shù)億元的存量情況為基礎(chǔ)，我們可以大致推演下因垃圾分類涉及的環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)增量空間：

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以調(diào)研數(shù)據(jù)為例：在廈門垃圾分類執(zhí)行當(dāng)年（2017年），就有了價(jià)值8000萬餐余設(shè)備采購訂單；而上海全面推行后，當(dāng)前也產(chǎn)生了900輛環(huán)衛(wèi)車、總價(jià)近3億的訂單。

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通常一個(gè)100萬人城市每天產(chǎn)生垃圾1000噸以上，其中餐余垃圾50%。仍以廈門為例：該市400萬人，會(huì)產(chǎn)生2000噸餐余垃圾，以8噸每臺(tái)計(jì)算，就會(huì)產(chǎn)生增量的250臺(tái)每天的餐余垃圾回收專項(xiàng)車輛——假設(shè)每車每天可以跑2趟，實(shí)際需求應(yīng)該在這個(gè)基礎(chǔ)上打5折，實(shí)際增加數(shù)量預(yù)估在120臺(tái)左右。

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到2020年，該政策將推行至全國46個(gè)主要城市，這些城市人口總和接近4.4億人，因此增長需求估計(jì)在120*110*30萬每臺(tái)=40億左右的市場(chǎng)空間；

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而到2025年，推行至全國所有城市后，14億人口對(duì)應(yīng)著120億市場(chǎng)空間。

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而這僅僅是占總垃圾分類量50%的餐余垃圾，其余類別生活垃圾涉及的設(shè)備改造也還在路上。

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02?龍馬的成長邏輯：確定的業(yè)績(jī)?cè)隽颗c固有的龍頭底蘊(yùn)

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2018年，全國共計(jì)301家環(huán)衛(wèi)車輛生產(chǎn)商，但是年產(chǎn)量在7000輛以上的公司只有3家，龍馬環(huán)衛(wèi)是其中之一：在每年10萬輛環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)需求中，龍馬環(huán)衛(wèi)占據(jù)了8%的市場(chǎng)份額，位居行業(yè)前3；而在涉及垃圾分類的創(chuàng)新車型和高端車型市場(chǎng)中，其占有率為14.7%，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。

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（點(diǎn)擊可看大圖）?

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基于這樣的現(xiàn)實(shí)，我們可以簡(jiǎn)單推演下其未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L路徑：

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首先，龍馬2018年垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備收入僅為7億，其中在高端設(shè)備和特種設(shè)備的市場(chǎng)份額為15%。這意味著，至2025年，在餐余垃圾設(shè)備領(lǐng)域120億的市場(chǎng)中，當(dāng)前這一靜態(tài)的15%比例對(duì)應(yīng)著近20億的業(yè)績(jī)?cè)隽浚乾F(xiàn)在的近3倍。這將是未來7年中龍馬的巨大看點(diǎn)。

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其次，除了已經(jīng)存在的設(shè)備制造之外，龍馬憑借設(shè)備而逐漸帶來的垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)的運(yùn)營業(yè)務(wù)同樣面臨著快速增長的機(jī)會(huì)：

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這一增長的市場(chǎng)更大程度上會(huì)被像龍馬這樣的市場(chǎng)前三名的公司分食——全國只有3家公司可以擁有8000臺(tái)每年以上的產(chǎn)能，這個(gè)行業(yè)憑借設(shè)計(jì)增加高端產(chǎn)能非常困難；

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諸多規(guī)模較小的對(duì)手難以對(duì)龍馬環(huán)衛(wèi)形成有效的競(jìng)爭(zhēng)，一旦市場(chǎng)快速爆發(fā)，其領(lǐng)先地位可以得到進(jìn)一步增強(qiáng)，而導(dǎo)致市場(chǎng)快速爆發(fā)導(dǎo)火索已被引燃——正是垃圾分類政策的全面推進(jìn)。

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再次，在毛利率相對(duì)有限的設(shè)備制造業(yè)，收入的提升將使得周轉(zhuǎn)提升，進(jìn)一步拉高龍馬環(huán)衛(wèi)的的毛利水平——假設(shè)毛利率提升5%，凈利率就可以在現(xiàn)有基礎(chǔ)上也接提升50%。

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收入和利潤同時(shí)翻倍的前景，意味著：剛剛在2017年完成定增并因此投入大量固定資產(chǎn)的龍馬環(huán)衛(wèi)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以迅速提升——這是它的多數(shù)因視距短淺而未能在冬日里積攢儲(chǔ)備糧草的同行所不具備的優(yōu)勢(shì)。

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最后一點(diǎn)，也是龍馬環(huán)衛(wèi)所有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心——它的生意模式與競(jìng)爭(zhēng)能力已經(jīng)在過去10年中得到充分驗(yàn)證：龍馬的歷史脈絡(luò)可以證明，這是一個(gè)高增長、高ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）、正現(xiàn)金流的超級(jí)賽車手，這在對(duì)資金極為苛求的環(huán)保行業(yè)尤其難能可貴。?

?（點(diǎn)擊可看大圖）?

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設(shè)備制造業(yè)的共性是利潤率相對(duì)較低，2018年的龍馬環(huán)衛(wèi)凈利潤率僅為7%，設(shè)備制造的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度通常很低，折舊和資本開支通常會(huì)吃掉絕大多數(shù)利潤。而下游采購也經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生大量應(yīng)收賬款。不過龍馬環(huán)衛(wèi)仍然能保持極高的凈資產(chǎn)收益率。

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?（點(diǎn)擊可看大圖）?

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因此盡管利潤微薄，但是龍馬環(huán)衛(wèi)收入十年中增長了20倍，在資產(chǎn)量高速周轉(zhuǎn)之后，龍馬環(huán)衛(wèi)始終保持了較高的凈資產(chǎn)收益率。而與之對(duì)應(yīng)的則是龍馬的現(xiàn)金流的高速增長：

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?（點(diǎn)擊可看大圖）??

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而從產(chǎn)品線看，龍馬環(huán)衛(wèi)在過去幾年中明星產(chǎn)品，是在過去十年中拉動(dòng)增長的垃圾收轉(zhuǎn)設(shè)備（也正是這次垃圾分類主題投資的核心亮點(diǎn)）：其營收從1億增長至8億，收入占比也達(dá)到了總收入的30%以上。

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03?總結(jié)：中期市值還有50%增長空間，但短期風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)偏高

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考慮到未來環(huán)衛(wèi)設(shè)備需求空間爆發(fā)增長，龍馬環(huán)衛(wèi)這樣的現(xiàn)金流超級(jí)賽車手，按照A股慣例將會(huì)有幾個(gè)看點(diǎn)：

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首先，隨著政策逐漸鋪開，采購訂單的增加將會(huì)極大拉動(dòng)龍馬環(huán)保的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，如果估值保持在25-30倍左右，那么龍馬環(huán)保未來首先市值可能站上90億左右——對(duì)應(yīng)當(dāng)前60億左右市值，還有50%空間。

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其次，如果利潤率從周期低谷逐漸開啟周期，利潤率提升20%甚至更高，又可能促進(jìn)市值大幅躍升。

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最后也是A股最為關(guān)鍵的催化劑，是以龍馬環(huán)衛(wèi)現(xiàn)在已被驗(yàn)證的正現(xiàn)金流的生意模式和龍頭領(lǐng)先地位，在股價(jià)高位可以再次開啟定增，前文中的業(yè)績(jī)?cè)鲩L和利潤提升模型可以因注入更高資本而啟動(dòng)增長循環(huán)，進(jìn)一步拉升市值高度。

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在這個(gè)循環(huán)中，A股的強(qiáng)大融資能力是這個(gè)“永動(dòng)機(jī)”邏輯的核心驅(qū)動(dòng)因素：業(yè)績(jī)?cè)鲩L，驗(yàn)證的正現(xiàn)金流生意模式，融資加速，然后進(jìn)一步拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L，而只要這中間的生意模式得到驗(yàn)證，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，A股融資隨之可以跟上。如果這個(gè)循環(huán)最終發(fā)生，那么龍馬環(huán)衛(wèi)翻倍的市值表現(xiàn)便只是一個(gè)起步價(jià)而已。

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但在當(dāng)下必須提醒投資者的是，不僅現(xiàn)實(shí)世界中沒有永動(dòng)機(jī)，A股市場(chǎng)哪些曾被是為永動(dòng)機(jī)式的主題投資邏輯也大都存乎一致性盲目樂觀之中而已，往往回報(bào)率都非常堪憂：畢竟，妄想一夜暴富的人經(jīng)常虧的是最多的。

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這不僅因?yàn)閷?shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的增長、現(xiàn)金流的驗(yàn)證，本身就充滿了困難；而且股價(jià)是否會(huì)配合走到定增拉升的位置，也同樣充滿不確定性。

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更為現(xiàn)實(shí)的是，即使是再好的業(yè)績(jī)預(yù)期，在較長時(shí)間中也通常會(huì)經(jīng)歷許多次暴跌和回調(diào)，而已經(jīng)作為熱點(diǎn)上漲一個(gè)月的龍馬環(huán)衛(wèi)，投資者需要對(duì)接下來市值可能的回撤保持高度謹(jǐn)慎；同時(shí)，其業(yè)績(jī)展開和訂單增加的不確定性，也需要我們?cè)谖磥頂?shù)年持續(xù)關(guān)注。?

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《電鰻快報(bào)》