導語：這是安踏在最近13個月內遭遇的第三次做空……?

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7月8日早間，知名做空機構渾水（Muddy Waters）發布了一份針對港股上市公司安踏體育(HK:02020)的做空報告，指控后者通過控制大多數一級分銷商為上市公司利潤注水。

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受此影響，安踏早盤一度大跌近9%。臨近下午13時開市，安踏發布短暫停牌公告，其當日股價最終定格在51.25港元，較上一交易日跌7.32%，市值蒸發109億。?

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做空報告指出，安踏的財務報表不值得投資者信任，因為其發布行業領先的營業利潤并不是因為運作良好，相反是因為使用了許多秘密控制的一級分銷商欺詐性地提高其利潤率。渾水表示，其有確鑿證據表明安踏秘密控制著很大一批經銷商（超過40家），用以粉飾財務報表。

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值得注意的是，這是安踏在最近13個月內遭遇的第三次做空。2018年6月，一家名為GMTResearch的機構曾在發出的做空報告中指出，安踏利潤率“高得難以置信”；今年5月，另一家名為Blue Orca Capital的機構，亦曾公開質疑安踏公司治理及旗下FILA（斐樂）品牌收入不透明，預計安踏體育股價會有34%跌幅。

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截至昨日晚間20時，安踏尚未就渾水的做空指控做出回應。

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由于報告全文過長，我們使用了機器翻譯系統，不足之處敬請諒解。以下為該做空報告全文：?

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我們對這份報告的標題進行了深思熟慮，最終擬定為《酒碗中的老鼠屎》。這是揭露安踏欺詐行為系列報道中的第一篇。

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安踏在運營和營銷方面，確實有很多令人欽佩的地方，這也是知名運動服企業家奇普·威爾遜（Chip Wilson，加拿大著名瑜伽運動服零售商 Lululemon 創始人）最近同意投資它的原因。

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但在所有這些光鮮表象背后，有一個非常可怕的事實——安踏的財務報表不值得投資者信任。我們認為，安踏發布行業領先的營業利潤并不是因為它運作良好；相反，是因為使用了許多秘密控制的一級分銷商，以欺詐性地提高其利潤率。

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我們有確鑿證據表明，安踏秘密控制著很大一批經銷商。在本報告中，我們提供了安踏秘密控制27家分銷商的文件證據，其中至少有25家似乎是一級分銷商。安踏控制的一級分銷商總數可能超過40家，占安踏品牌銷售額的約70％。

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安踏聲稱其一級分銷商是獨立的第三方，這是個謊言。安踏控制其一級分銷商這一事實，在安踏高級管理人員中眾所周知。安踏的高級管理人員知道，公司通過使用代理所有者隱瞞其對分銷商的控制權。

然而，獨立經銷商的這種概念是明顯的偽裝，以至于安踏的高級管理人員經常將經銷商稱為“子公司”。我們認為安踏控制這些子公司以操縱其報告的財務狀況。

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我們的研究首先基于跟蹤工商局文件、信用報告和在線文章。這項研究證明了對許多一級分銷商的控制。

其中的一個例子是，多年來，其最大的分銷商之一的監事，是安踏負責銷售的執行董事吳永華。此外，安踏的四位前高級經理和一位主要經銷商的前經理，已在我們的采訪中明確表示，安踏控制著經銷商。?

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我們將這份報告分為三個部分。

在A部分，我們解釋欺詐是如何運作的。我們簡要介紹了我們對來源的采訪，以證實高層次的觀點；

在B部分，我們提供了廣泛的文件記錄，證明了安踏對25個一級分銷商和兩個較小分銷商的控制；

C是附錄，其中包含更多證據和更全的來源采訪記錄摘錄。

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A．欺詐是如何運作的

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安踏最初是其他品牌的運動鞋制造商。當它后來想成立自己的國內品牌時，大型經銷商不跟它合作。安踏不得不建立自己的經銷商和零售商網絡。于是，安踏的控股股東用自己的錢投資分銷商網絡。這個策略確實奏效，安踏也在增長。

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隨著安踏計劃于2007年IPO，一項更為邪惡的策略已經開始。安踏內部人士意識到他們可以創造獨立分銷商的假象。

于是，安踏公司做了一個大秀，將其控制的經銷商重組為據稱獨立的無關聯的一派，不僅僅重新命名這些經銷商公司，而且那些名字中使用安踏字樣的分銷商實際上甚至注銷了他們的實體。然后他們形成了不使用安踏名稱的新實體。

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安踏聲稱其品牌經銷商是公平交易方。因此，該公司堅持認為，它對經銷商的財務狀況只有有限的可見度，因為它并不擁有它們。安踏也在銷售給經銷商完成時確認收入。

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然而，這是一個騙局。在絕大多數情況下，這些經銷商的所有者僅僅是安踏董事長丁世忠的代理人。2008年3月，一家名為晉江韻動商務咨詢有限公司（下稱韻動）成立。韻動名義上由彭慶云擁有，但他是丁主席的代理人。

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丁主席控制韻動，而安踏高管王華友是韻動總經理。韻動反過來控制著安踏很多的一級分銷商。安踏高管經常將這種安排稱為“左手右手關系”，安踏將上市公司視為“右手”，而經銷商則是“左手（通過韻動）”。在整個網絡連接這些“手”是多個人的姓：林，丁，吳和彭，其中許多人似乎是相關聯的。

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安踏對分銷商的控制權在安踏負責業務分銷的高管中是公開的秘密。安踏高管通常將據稱獨立的經銷商稱為“子公司或分公司”。據我們了解，子公司經銷商占安踏品牌銷售額的至少70％，甚至可能高達80％的比重。

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韻動對分銷商的控制方式是通過人力資源和財務部門。韻動聘請了人力資源和財務人員。我們從一個消息來源了解到安踏（無論是通過韻動還是直接）支付給經銷商的財務部門人員工資。

根據安踏前管理人員的說法，通過控制人力資源，安踏可以控制員工的雇用。通過控制分銷商的財務部門，安踏可以欺詐性地操縱上市公司的財務報表。

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我們認為，控制分銷商的目的是以欺詐手段夸大安踏報告期的收入和/或減少其報告期的費用。安踏的營業利潤率一直高于其中國同行業水平。

我們堅信，這種明顯的利潤率優勢是由于通過與分銷商的控制關系欺騙性地操縱安踏的財務狀況。換句話說，我們認為安踏的表現并不真實。

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我們采訪了四位參與分銷的安踏前高級經理，以及一位大型經銷商廣州安大貿易發展有限公司的前高級經理。我們將這些來源稱為A，B，C，D和E先生。他們一致確認安踏控制分銷商。以下是這些對話的摘錄（附錄B中有更長更詳細的摘錄）。

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A先生（安踏前高管）：

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B先生（前安踏高級執行官）

C先生（前安踏高級主管）

D先生（前安踏高級主管）：?

E先生（廣州安達主要經銷商的前高管）：?

晉江韻動商務咨詢有限公司

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韻動是上市公司的一只手臂，由兩位安踏經理李丹和王華友在該公司擔任高級職位。韻動的監事是李丹，似乎自2008年3月成立以來，一直如此。李女士目前是九家斐樂（FILA）分公司的法人代表（她曾擔任11家已經注銷的分公司的法人代表）。

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韻動的總經理是王華友，他在安踏的招股說明書中被列為高級公司經理。與李丹相似，王華友一直是82家菲樂專賣店的法人代表，其中39家已注銷。

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如下圖所示，韻動位于安踏的晉江工業園區，其招聘人員使用的是anta.cn電子郵件地址。

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在下文詳細介紹，彭慶云和他的兄弟彭慶琪，是韻動的老板。?

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B：秘密控制經銷商

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我們有確鑿的證據表明，安踏秘密控制著其一級分銷商的很重要一部分。以下顯示了一個證明控制27個分銷商網絡的文件記錄，其中至少25個似乎是一級分銷商。

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根據我們的來源訪談，我們認為秘密控制的分銷商的實際數量，至少是安踏一級分銷商的70％，大約是46家。

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根據我們收到的這些實體的信用報告，其2017年的銷售成本約人民幣55億元，約占安踏報告期總營收的三分之一。這些分銷商的信用報告通常顯示毛利率僅為7％至8％，凈利潤率接近于零。

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請參閱下面的23個經銷商的匯總財務報表，這驗證了我們的觀點，即安踏利用其對這些經銷商的控制權欺詐性地夸大其報告的利潤。

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我們預計真正獨立的一級經銷商的毛利率約為30％至35％，這是基于對A和C先生的采訪中提供的信息。我們提取了中國兩家最大的運動鞋和服裝經銷商的年度報告。百麗，其體育板塊只做零售業務；而寶勝，擁有60％的自營店和40％的特許經營店。我們還獲得了其代表經銷商的信用報告，他們的毛利率大致符合我們的預期。

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廣州安大貿易發展有限公司

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廣州安大在2006年和2007年被披露為安踏最大的客戶，我們相信它仍然是安踏最重要的分銷商之一。安踏聲稱，截至2012年12月17日，廣州安大不再是關連方（根據香港上市規則），因為“廣州安大的股權結構發生了變化。”事實上，安踏控制廣州安大至今。

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吳永華

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安踏的吳永華先生于2017年7月擔任廣州安達的監事。吳永華是丁董事長的親信高管之一。

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在2012年度報告中，吳先生的介紹為“吳永華先生，41歲，本公司執行董事兼執行副總裁。他主要負責集團的銷售和營銷管理。他于2003年10月加入本集團，在中國擁有超過10年的銷售和營銷經驗。”據C先生介紹，吳永華負責保證子公司分銷商的業績。

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控制監事角色是保證安踏保持控制的有效方式，因為中國法律賦予監事檢查公司財務的能力，給出高級經理和董事被解雇的建議，并提議召開股東大會。

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除了根據“香港上市規則”（見下文）聘請安踏高級經理擔任監事也可能使廣州安大成為關聯方之外，監事是一種有效而又隱蔽的手段，使安踏能夠確保對其主要分銷商之一進行事實上的控制。

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林愛民

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自2017年7月起，林愛民女士一直擔任廣州安大的法人代表。她是吳永華的堂兄吳文厚的妻子。吳文厚也是廣州安大的原始股東之一，也是丁氏家族安踏（福建）鞋業有限公司廣州分公司值得信賴的長期員工。

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丁慶良

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丁董事長的姐夫丁慶良自2005年成立以來，至少擁有廣州安大注冊資本的25％股權。丁慶良也是該公司的總經理。事實上，他的股權直到2017才增加到41.25％，之前一直保持沒變。

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丁慶良到2017年仍擔任總經理，今天繼續擁有該實體的41.25％。（如下所述，現任總經理林愛民女士顯然是安踏的另一位忠誠者。）

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有趣的是，安踏2007年的招股說明書披露了據稱丁慶良在成立廣州安大之前的就業史。問題是這種披露具有誤導性（甚至是徹頭徹尾的謊言）。

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該公司表示，在成立廣州安大之前，他曾擔任一家未命名的晉江鞋業制造商的副經理。以下記錄顯示，直到2006年，丁慶良是安踏（中國）有限公司營銷部門的經理。因此，2005年年中，當廣州安大成立時，丁慶良仍然是安踏（中國）的員工。

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鄭家園?

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招股說明書中包含了一位廣州安大股東鄭家園先生的另一個謊言：

2006年3月發表的以下文章也證實了這一點，該文表明鄭家園先生是安踏2號工廠的負責人，當時已經工作了10年。

泉州公積金參與者和雇主名單也證實了他在安踏的就業情況。鄭家園先生被證明是安踏（中國）的雇員，封存狀態，這意味著他不再被安踏（中國）支付薪酬。

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廣州安大注冊資本的歷史沿革如下：

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其他證據

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廣州安大的工商局文件包含了安踏控制的進一步證據。廣州安大向工商局提供了一個anta.cn的電子郵件地址給指定為工商局事務官方聯系人。?

廣州安大還為負責財務報告的人員提供了anta.cn電子郵件地址。這兩個電子郵件地址似乎已于2016年更新。

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2016年7月，廣州安大更新了其工商局注冊信息，包括負責提交財務信息的聯系人的個人信息，李鳳娟女士。李女士登記了anta.cn的電子郵件地址和廣州安大的電話號碼。

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這與A和E先生所說的廣州安大財務部門由“總部”控制的情況一致。

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如下面的工商局注冊頁面所示，公司必須向工商局傳達敏感和機密信息。

如果經銷商真的是公平的，那么輸入供應商的聯系信息代替自己的聯系信息似乎是不正常的。與廣州安大相比，我們認為江蘇中和是一家真正獨立的分銷商，在其工商局文件中使用自己的電子郵件服務器（zhonghe@jszhe.com）。?

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深圳市跨域體育用品有限公司

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當安踏披露廣州安大作為關聯方時，有義務獲得安踏股東同意與廣州安大簽訂多年期運動服銷售協議。據推測，這種嚴格的審查將使欺騙投資者變得更加困難。安踏在其招股說明書中表示，它打算與廣州安大控制范圍內的新經銷商建立業務聯系，其含義是可以避免觸發特定的監管門檻。

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安踏的新分銷商之一是“深圳跨域”。這也是一個秘密控制的一級分銷商。我們從受訪的消息來源了解到，它已經發展到經營約200家商店。其信用報告顯示收入與廣州安大相似。

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深圳跨域由林愛輝和丁明欽于2007年4月成立，自公司成立以來，每人都持有50％的股份。林愛輝是深圳市跨域的總經理和法人代表。不過，他已被媒體確認為安踏海口海南分公司的總經理。

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“安踏體育海口分公司總經理林愛輝告訴海南鳳凰衛視網，安踏主張體育和健康生活......”

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我們安排了一位調查員到深圳跨域的注冊地址進行調查，確認安踏控制著深圳跨域和其它廣東分銷商，每一家都作為安踏的子公司。值得注意的是，深圳跨域負責人代表一直保持著明顯的偽裝，直到我們的調查員挖出了一個精心設計的故事。

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調查員：這是深圳跨域體育用品公司嗎？你們做安踏的品牌嗎？如果我們想成為特許經營商可以嗎？

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深圳跨域：我們不做特許經營。

調查員：那作為代理商怎么樣？

深圳跨域：我們沒有。

調查員：所以你們是... ...

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深圳跨域：我們是自營的。

調查員：所以你是自營的，而不是代理人？

深圳跨域：對

調查員：哦。我剛在想…Shunfeng還是Fengshun，他們說我可以做代理。

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深圳跨域：在 Fengshun？

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調查員：梅州

深圳跨域：嗯，這不涉及我們，我們是深圳公司

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調查員：哦，所以你是深圳。如果我們想...如果我們想在那里開一家商店，我們應該聯系誰？

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深圳跨域：那里有一家公司。

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調查員：那里有一個。它在梅州？因為據我所知，這里你管理的區域非常大，所以我想我應該來和你談談。

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深圳跨域：梅州是廣州的一部分。

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調查員：所以你們都只是自營商店，不做任何特許經營。

深圳跨域：全部都是自營的，沒有特許經營權。

調查員：因為我有一個朋友，他的名字叫李坤，他不是你公司的一員嗎？

深圳跨域：啊（是的）

調查員：我明白了。

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深圳跨域：梅州，特許經營商，公司已經回收了所有的特許經營權，在有特許經營權之前，在過去的2 - 3年里，他們都被慢慢買回來了。

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調查員：所有這些都是由安踏自營的。

深圳跨域 :是的是的，都是自營的。

調查員：哦，那么你們也是安踏的一個分支？

深圳跨域：是子公司。

調查員：子公司。

深圳跨域：是的。

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廣州縱銳體育用品有限公司

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廣州縱銳體育用品有限公司是最有趣的，因為它提供的額外證據表明，安踏控制著許多一級分銷商。

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我們通過“網站歷史快照”查閱了(http://gzzongrui.com)這個網站，隨機選擇2018年的一天(3月14日)，登陸了一個似乎是企業內部網的登陸頁面：

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點擊這個網址：http://gzzongrui.com/ANTA，帶我們到如下菜單，其中包括“辦公室郵箱地址”。

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當我們點擊該“辦公室郵箱地址”鏈接時，下載了一個名為andaoffice20151225.csv的文件。該文件包含488個電子郵件地址，全部使用ANTA.cn域名。這些地址包括安踏、安大和縱銳的人員以及對應職能。

同時，似乎還有一個“韻動”電子郵件地址的網絡郵件門戶網站。事實上，一個據稱獨立分銷商卻把這些原本應該獨立于安踏的職員與屬于安踏的職員放在一個聯系文件里，證明它們實際上并非獨立，而是一體的。

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該文件將安踏公司里的各種工作人員電子郵件混合整理在一起，如人力資源、客戶服務以及財務等。

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該列表還包含了廣州安大地址信息，這些信息強調了這些分銷商是安踏代理網絡的一部分。(據說安大成立了縱銳。)

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安踏高管、董事吳永華的堂兄吳文侯也在該名單里。2015-2017年在廣州安大任職的兩名工商局聯系負責人Tan Xiuli和Lu Shuzhen也在名單里。

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該列表還包含了其它據稱是獨立分銷商的人，進一步顯示了安踏代理網絡的覆蓋范圍。另一位叫林愛國的人也在名單上。安踏的招股說明書顯示，林愛國和丁董事長的妹夫丁清亮分別擁有獨立分銷商鄭州安發的股權。A、B和D先生都分別證實鄭州安發是一家“子公司”。(我們的研究發現，三個經銷商中都有人名叫Lin Ai…，很可能存在血緣關系。)

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縱銳網站上似乎還有一個針對“韻動”電子郵件系統的登陸入口。

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點擊鏈接進入到一個網絡郵件門戶網站，我們懷疑是針對“韻動”的——我們建議監管機構迅速采取行動，從這個服務器獲取郵件及相關數據：

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北京吉元盛寶國際貿易有限公司

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北京吉元是安踏最大的經銷商之一。在2017年，創下了5.766億元人民幣的銷售成本記錄，大約相當于上市公司銷售額的3.45%。

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A先生、C先生和D先生都表示，安踏掌控著北京吉元。在安踏的招股說明書中表示，蘇偉卿先生和王淑盈女士都是“獨立第三方”，以及“除了是我們目前及以往分銷商的股東以外，蘇偉卿先生和王淑盈女士與我們集團、董事或高管、股東以及同事之間沒有任何關系”。

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這樣的陳述又是一個謊言。

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一方面是蘇偉卿和王淑盈之間的關系，另一方面是早在北京吉元成立前安踏內部人員的關系。蘇偉卿是丁氏家族安踏(福建)鞋業北京銷售分公司的負責人，這家公司也是在上市公司架構外一個家私人公司。

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參見附錄B，安踏(福建)鞋業。丁氏私營安踏(福建)鞋業銷售辦事處的其他被任命成員有家庭成員以及安踏公司的“老員工”，或兩者兼而有之。

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根據北京市企業信用信息公示系統的公開信息，自2009年3月以來，銷售代表辦事處沒有發生變更。

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其次，在2003年搜狐和安踏聯合舉辦的為2004年雅典奧運會發起“安踏百人雅典助威團”活動的新聞發布會上，蘇偉卿先生出現在新聞照片里，并注釋為“安踏(中國)有限公司北京分公司經理”。

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翻譯：“2003年11月20日，北京，國內領先的新媒體，通訊，電子商務和移動增值服務公司搜狐（納斯達克股票代碼：SOHU）和全國領先的體育品牌安踏（中國）有限公司，舉行了盛大的新聞發布會。雙方莊嚴宣布合作，推出安踏搜狐體育頻道和“安踏100人歡呼團雅典團”活動。照片為安踏（中國）有限公司經理蘇偉慶先生，北京分會參加會議。”?

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安踏（中國）是上市公司的全資子公司。因此，蘇偉卿先生一直并繼續續為丁氏家族作為其安踏（福建）鞋業北京分公司銷售辦事處代表而工作，并作為他們未來的上市公司安踏(中國)有限公司的一員。

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招股書中最初的聲明指出，“除了作為經銷商之外，蘇偉卿先生和王淑盈女士與本集團、董事或高管、股東或其各自的聯系人無任何關系”，這顯然與媒體的陳述和工商信息相矛盾。

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此外，北京吉元盛寶成立時，有兩位原始股東：持股52%的蘇偉卿和持股48%的林三曠。林三曠還被任命為原法定代表人。在我們的調查過程中，經常見到林三曠的名字與安踏控股的多家分銷商有關，后來得知他是董事長的表弟，這一點和其他支持證據將在下文進一步提供。

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2006年12月11日，公司成立僅3個月后，林三曠將其在北京吉元盛寶的全部股份轉讓給蘇偉卿，使蘇偉卿成為公司100%的所有者。林三曠于2016年以小股東身份回歸，并在2018年底將持股比例增至25%。到2018年底，他和另一位股東丁聯共同持有北京吉元盛寶的多數股權。?

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安踏上市后，北京吉元盛寶的持續“獨立”與上市公司之外定期受到受到上市公司以及李宇雄、林三曠、丁聯和明顯關聯方參與的影響。

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在接下來的幾年里，北京吉元進行了幾次結構調整，注冊資本從2006年的500萬元逐步增加到2014年的4000萬元。其中一些變化是顯著的。

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第一次是在2011年4月，當時李宇雄被任命為北京吉元盛寶的首席執行官/總經理。部分由于安踏代理林三曠和蘇偉卿的參與，我們認為李宇雄實際上是安踏的另一位經理，并非獨立方。

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此外，在2012年的一篇新聞中，李宇雄自稱為安踏集團四川分公司的首席執行官/總經理。通過一種類似于王淑盈與北京安踏東方之間的信托安排，他一度是成都安踏的實益擁有人。(我們懷疑這種所謂信任的實質內容，部分原因是丁世勇被證明是北京東方安踏的聯系人。

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李宇雄使我們關注到其他安踏的經銷商，我們認為這些經銷商也由安踏控制。他是四川安達的創始人，并且一直是其所有者，其目前或者過去就是安踏其他分銷和零售公司的股東，包括：

持有重慶馳尚體育用品有限公司（安踏在四川的另一家分銷商）90%股權，另外10%股權由林曉光(據采訪為林三曠的弟弟)持有；

四川超越體育用品有限公司執行董事。

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因為總經理的職責通常是監督日常運作，鑒于李宇雄在四川的業務廣泛，他似乎不太可能是北京吉元盛寶的總經理——除非他的真正角色是代理人。此外，由于他并無吉元盛寶的股權，因此他成為北京經銷商的員工似乎沒什么意義。因此，他似乎更適合作為代理而非真正的經理。

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北京吉元盛寶股權的第二次重大結構性變化發生在2016年4月1日，林三曠以少數股東身份回歸，與丁聯合一起成為股東。到2018年底，股權分割為蘇偉卿48%，丁聯合27%，林三曠25%。

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在兩位新股東中，林三曠先生是關鍵。他被特別宣布為安踏招股說明書中的獨立第三方。我們的一個調查員討論了林三曠：

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調查員：你知道林三曠嗎？

被采訪者：是的，我認識他。我們在(廈門總部)同一間辦公室工作。

調查員：他的職責是什么？

被采訪者：他是丁世忠的表弟，負責管理云南子公司。

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我們認為這一說法正確，因為在2018年6月一篇關于安踏董事長丁世忠領導的團隊建設活動的文章中，林三曠被確定為安踏昆明公司的首席執行官/總經理。他與安踏昆明的聯系證實了其中一部分高級前經理的聲明。

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林三曠目前和很多安踏經銷商有關系，包括：

1)沈陽安踏體育用品有限公司，由安踏錦江(90%)和林三曠(10%)共同持股

《電鰻快報》