?作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：流量見頂會引發連鎖反應。

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在經歷過一季度史上首次利潤同比負增長以及4月監管寒流之后，陌陌的未來會怎樣？

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【1】?直播業務無論是主播端還是付費端都在進一步頭部化。

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18年年報顯示，陌陌平臺上最大公會琴島分成收入較17年上漲一倍至0.63億美元（同期陌陌直播收入上升47%），意味著琴島創造的流水接近占到了陌陌平臺的10%。而這一成流水又應該集中產生于琴島旗下最火的幾個主播。

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整個陌陌平臺頭部100名主播創造的收入占比可能會超過30%，甚至高于虎牙(NYSE:HUYA)的23.5%（2017年）。付費端前100名付費用戶的貢獻沒有具體數據，但是從管理層反復強調前100名付費用戶的收入增速相比中部用戶在下降的情況來看，其重要性不言而喻。

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陌陌平臺上幾十萬主播和幾百萬付費用戶中，對其營收起決定性作用的大約只有幾百個主播和幾萬個付費用戶。

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【2】?頭部化使直播收入結構不健康和難以持續，盡管這是管理層一直想改變的。

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2018年上半年，陌陌通過加大與公會合作力度帶來了直播收入的第二輪上漲，體現在付費用戶個位增長的同時ARPU（每用戶平均收入）以超過60%的速度增長。重要原因是頭部公會加大對旗下主播打賞力度以加速流量集中，客觀上形成了頭部主播、頭部付費賬號資金流上的自循環。

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陌陌平臺上有200多家公會，大量公會創造的價值有限，獲利來自于平臺分成與旗下主播分成的差額再扣除營運開支（平臺刷單應該是最重要的部分）。

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在目前的平臺/公會/主播分傭模式下——并且主播沒有其他變現方式的情況下，公會如果刷單占到了其旗下主播流水的18%以上就會虧錢，從而無法持續。

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雖然不清楚陌陌平臺上有多少流水來自公會刷單，但是假設公會整體占陌陌直播收入的70%（有可能更高），那么公會作為一個整體要在陌陌平臺上盈利，其在陌陌平臺上刷單金額不能超過陌陌直播收入的13%，這個比例看起來并不高。

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200多家公會里實力較差的最終會離開平臺，從而給陌陌的直播營收帶來壓力，而陌陌要留住尾部公會的話就必須提高分成比例降低自己的毛利率。這后面的根本原因還是流量見頂，業務進入成熟期而僧多粥少。

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【3】 VAS收入的高增長趨勢在今年四季度會遇到挑戰。

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VAS業務（Value-added service，增值服務）從18年二季度開始的3位數增長已經延續了4個季度，關鍵驅動因素是新變現方式推出帶來的ARPU大幅提升，付費用戶數量同期只是從8百50萬增加到了9百萬（包括直播業務）。?

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陌陌對于VAS業務的描述，點擊可看大圖。

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進入下半年，陌陌需要持續強化其變現能力以克服ARPU的高基數效應維持VAS的高增長，否則VAS增長可能面臨突然失速。

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如果假設VAS業務從2018年至2020年提升一倍（付費用戶增長20%，ARPU提升70%），2020年其規模大約是5億美元，占整體收入比例將從18年14%上升至20年的27%。

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【4】 VAS業務的意義不僅僅是變現工具，同樣重要的是可以提高用戶粘性，但是不可能徹底改變陌陌基于地理位置的陌生人社交APP的產品屬性。

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雖然一提到陌生人社交人們第一個想到的就是陌陌，但是非職場的陌生人社交場景和形式無處不在，后面的驅動因素大體是荷爾蒙、興趣（如貼吧和社區）、孤獨感、抒情或者炫耀（如朋友圈），而場景與連接人的形式與之對應。

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這個場景越具體，建立的社交關系也越緊密，粘性越大，但是目標人群也越小，反之場景越廣泛，適用人群的基數越大，但是關系也越松散，粘性越小。

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地理位置幾乎是能適用于最廣泛人群的社交因素和公約數，因此成就了陌陌陌生人社交第一APP的地位，但是用戶粘性不夠也是它無法逾越的屏障。

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陌陌所做的正是在地理位置的基礎上不斷加入更多的特定場景以提高粘性，同時帶動商業化，但這些努力不會使陌陌的形象和商業化潛力再產生質的變化。

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【5】?需要關注探探變現方式的努力。

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探探一季度營收約4千5百萬美元，估計虧損2000萬-2500萬美元（營銷費用已經接近4千萬美元）。在不壓降成本費用的前提下，要盈利需要收入增長50%。

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管理層表示正在探索變現方式從subscription（會員）向la carte（菜單)方式轉變以打破營收天花板。這說明管理層看到了在中國會員模式對于約會服務變現的局限性。

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個人覺得原因還是在于會員類變現方式的服務特點，需求穩定可預測，供給品質可靠可依賴，約會并不符合此類特點。而菜單式的購買則可以減輕用戶的付費決策壓力，更精準的滿足用戶需求，擴大付費用戶基數。

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從估值看，假如直播業務已大致見頂僅小幅增長至20年20億美元（更可能的是下行風險），VAS20年達到5億美元，凈利率22%，兩塊業務利潤約5.5億美元。探探如果變現方式有進一步突破在19年底盈虧平衡，并且在20年實現4000萬美元利潤（15%凈利率）。

假如直播/VAS與探探分別采用12倍與20倍PER（Price Earning Ratio，本益比）,陌陌的估值在74億美元左右。

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短期來看，市場對收入的預期明顯是悲觀的，盡管二季度公司指引已經反映了監管的因素，賣方的預期仍然比指引低6%-7%。

《電鰻快報》