海利爾（603639.SH）此前發布《關于對外投資收購股權的公告》，公司擬使用自有資金10,060萬元收購威海韓孚生化藥業有限公司持有的青島凱源祥化工有限公司100%股權，股權收購完成后，凱源祥化工將成為公司全資子公司。

以下為本次交易概況： 

根據公開信息披露，凱源祥“擁有正式制劑產品登記證62個以及農藥原藥登記證7個：甲氨基阿維菌素苯甲酸鹽、苯醚甲環唑、丙環唑、高效氯氟氰菊酯等”，“國外支持登記涉及九個國家二十多個產品證件資源”。

對于此次收購，海利爾認為可以豐富原藥產品品種及證件資源，進一步擴大公司制劑品牌渠道建設，增加公司產品品種的多樣性和系列性，并且通過凱源祥的品牌和平臺，也能為客戶提供更加全面的作物解決方案和拓展更多優秀的客戶資源，從而更好地發揮協同效應，提升公司市場競爭力。

截止至2019年4月30日，凱源祥實現營業收入7,717萬元，凈利潤虧損約579萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤虧損601萬元。從財務數據來看，凱源祥的經營業績有待改善，此次收購之后海利爾將如何進行管理？先來看一下本次收購的標的公司。

 標的公司：預計負債、研發費用致虧損

凱源祥成立于2002年，位于青島萊西市水集工業園內，是國家發改委核準的農藥生產定點企業、青島市高新技術企業，主要從事農藥原藥和農藥制劑的生產與銷售，主要產品有：甲維鹽、吡蟲啉、啶蟲脒原藥以及殺蟲劑、殺菌劑等制劑。

在經營成果方面，公告顯示，在國家安全環保政策趨嚴的情況下，凱源祥雖受市場行情因素等影響，目前短期利潤指標承壓，但憑借其產品資源、品牌和渠道等優勢，整體來說其經營情況正在不斷改善。

凱源祥于2016年實現營業收入1.02億元，凈利潤虧損約1,020萬元；2017年營業收入1.67億元，凈利潤虧損約698萬元；2018年營業收入3.16億元，凈利潤1,810萬元，扭虧為盈。2017年及 2018 年的收入增長率分別為 63.32%和 89.19%，發展較為迅速。

根據公告資料，截至2019年4月30日，凱源祥擁有總資產約3.67億元，較上期增長69.5%；總負債約3.16億元，較上期增長96.8%；凈資產5,110萬元，較上期減少9.5%。

經查財報，總資產的增加主要來源于兩個方面：應收賬款金額有4,880萬元，較上期期末增加95.9%，占總資產13.3%；存貨金額高達1.5億元，較上期期末增加71.3%，占總資產約41.1%。總負債的增加也主要來源于兩個方面，一個是預收款項，較上期期末增長189%，金額約2.3億元，占總負債的63.1%；另一個是本期新增加的預計負債，金額約1,023萬元，占總負債的2.8%。

結合公開資料，本期針對貴州花園農藥殘留情況計提的預計負債500萬元以及研發費用的增加，這些成為了致使2019年1-4月利潤虧損579萬元的主要原因。

信披資料顯示：根據評估，凱源祥在評估基準日母公司股東全部權益賬面價值為 5,922.83 萬元，評估后的股東全部權益價值為 10,033.86 萬元，評估價值較賬面價值評估增值 4,111.03 萬元，增值率為 69.41 %。根據協商，標的公司股權轉讓時的估值為10,060萬元。如果按照2018年實現的凈利潤進行測算，收購價格對應的市盈率約為5.54倍。

以2018年的財務數據計算：將本次評估值對應的市盈率、市凈率與同行業上市公司進行對比，本次凱源祥評估對應市盈率顯著低于同行業可比上市公司的平均值和中位數，市凈率略低于同行業可比上市公司平均水平和中位數。

但是，考慮到凱源祥2019年前4個月出現了虧損，如果以2019年上半年的利潤數據進行行業對比，測算的市盈率是否會顯著高于行業均值和平均數，以現有的信披資料尚難以判斷。

 海利爾：制劑、原藥及中間體為營收支柱，應收賬款風險增加

海利爾是集農藥和功能性肥料研發、生產、銷售為一體的大型農化集團，屬國家定點農藥生產企業。主營產品包括：農藥制劑（殺蟲劑、殺菌劑、除草劑等系列品種），農藥原藥（吡蟲啉、啶蟲脒和吡唑醚菌酯等），農藥中間體（二氯），水溶性肥料（含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料）。

根據2014年到2018年的營收構成來看，農藥制劑是海利爾最主要的收入來源，其次是原藥及中間體產品。公司于2018年實現總營收21.91億，農藥制劑收入11.02億，占比50.3%，原藥及中間體收入8.94億，占比40.8%。

近五年來，公司的扣非歸母凈利潤逐漸增長，其增速于2017年和2018年分別達到91.89%和34.10%。

而經營性現金流方面，除2017年由于原材料價格上漲，公司加大了冬儲力度，使存貨及預付款項大幅增加，導致現金凈流出以外，其余各年均為現金凈流入。

值得注意的是，伴隨著營業收入的攀升，公司的應收賬款也在不斷增加。于2018年年末，公司應收賬款金額達到4.31億元，占總資產的13.3%，相比去年增長54.5%，高出營收增速37.88%。公司給出的解釋是出口業務增加，賬款未到賬期。

與此同時，公司的應收賬款周轉率在近五年里逐步下滑，從2014年的10.15次降至2018年的6.18次。Wind化肥與農用化工行業分類的應收賬款周轉率中位數均維持在11次以上，且于2018年上升至約13次，遠高出海利爾的應收賬款周轉率。

最新的年報顯示：本期新計提壞賬準備約1273萬元，占凈利潤的3.5%。累計壞賬準備有3201萬元，占應收賬款余額的7%。賬齡在1年以上的應收賬款約4448.6萬元，占總應收賬款10%。考慮到不斷下降的周轉率，其應收賬款的可回收性需謹慎對待。

 收購后整合風險需關注 

截至2019年3月31日，上市公司流動比率為1.67，擁有貨幣資金8.01億元，收購擬支付現金1.006億元，占比12.6%，對其資金負擔較小。

在公告中，公司也披露了此次收購所面臨的幾個風險：

首先，是整合效果不達預期的風險。收購后能否將業務、財務、資產、人力和文化等方面進行有效整合管理，達到預期的收購效果，存在一定的不確定性。

其次，農藥作為一種特殊商品，在生產經營中可能會產生生態環境污染、農作物藥害事故，甚至人身傷害等問題。為此，國家制定了嚴格的行業法律法規和監管政策，其管制變化會影響公司的生產經營以及收購整合效果。

需要一提的是，據青島本地門戶網站半島網5月16日報道，在2019年4月9日青島市生態環境局萊西分局對凱源祥化工進行的現場檢查中，發現該單位以不正常運行水污染防治設施等逃避監管的方式排放水污染物，依法責令其改正違法行為，擬處罰款60萬元。關于這筆營業外支出并未出現在凱源祥1-4月的財報中。（WGX）

本文作者：面包財經

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