6月中旬以來，貨幣市場利率大幅走低，隔夜回購利率甚至下跌到1%左右的水平。很難想象，僅僅在兩三周前，還有大量的非銀機構賬戶融資困難，7天、14天回購價格甚至達到8%這樣的水平。總體來看，今年以來7天加權回購利率的均值達到2.64%，比去年3.02%的水平下行了接近40BP，今年貨幣環境的寬松可見一斑。如何理解當前1%的隔夜利率水平?回顧近年來回購利率曾經接近或突破1%的時間段，分析當時貨幣政策及宏觀經濟指標的表現，對于研究今年央行釋放流動性的動機和回購利率波動的節奏都顯得相當重要。

        從最近10年的歷史來看， 2009年、2015年曾經出現過隔夜回購利率接近或突破1%的階段。2008年美國次貸危機爆發帶來全球經濟衰退的風險，我國2008年下半年連續4次下調準備金率及降息，銀行間市場在2009年1月迎來史上最寬松的階段，隔夜利率在長達半年時間內維持在0.8%~0.9%的水平。2015年國內經濟下行壓力加大，固定資產投資以及工業增加值呈下降趨勢，工業產品價格通縮現象進一步加劇。在該時間段央行同樣以多次降準降息應對。

        貨幣市場融資利率易受短期政策和流動性驅動，波動較大。而期限利差則反映了經濟增長預期，比回購利率更加直觀、穩定性更強。2009年及2015年兩輪寬松周期，長短端利率期限利差差異較大。2009年初，10年-1年期限利差高達200個基點，而2016年初僅66個基點。2009年在“四萬億”的驅動下，經濟增長“V型”反轉。而2015年在供給側改革的背景下，工業生產低迷，企業主動去庫存，通縮壓力擴大。房地產市場的新開工負增長，投資低迷，經濟增長呈“L型”仍處在下行階段。今年6月長短端期限利差80BP左右，與目前經濟增長預期暗淡相符，當前的利差水平與以往短端利率處于底部時的水平相比顯得并不高。

        當前10年國開活躍券利率水平與前兩次寬松階段相比有50個BP的抬升，是否意味著當前長端利率水平仍有較大下降空間?我們認為，首先需要研究當前流動性充裕的背景。6月以來，回購融資利率走低，背景是包商銀行事件引發的流動性局部缺失的風險，顯然與監管防風險思路相關。撇開包商事件來看，今年“放水”與融資在節奏上非常吻合。與去年相比，宏觀變量的一個顯著變化在于融資恢復，包括了非標、債券以及信貸。貨幣政策也從普降更多轉為定向降準引導資金支持小微企業融資。在地方債發行的高峰3月(發行量6245億)，隔夜回購利率也曾一路走低到月末2.0%的水平。與6月相比，同為季度末，資金面同樣非常寬松。在回購利率走低的背后，3月和6月均存在巨量的地方債融資需求。我們注意到6月地方政府債的計劃發行量達到創紀錄的9000億水平。此外，近期出臺了允許地方專項債作為重大項目資本金，完善配套融資措施的政策。在市場擔心的融資平臺債務存續方面也有松綁，對非標融資在接續上給予了政策支持。與去年不同的是，今年貨幣當局的流動性注入更多被認為配合信用擴張。另一個方面，今年以來通脹預期有較大變化，工業品價格表現堅挺，名義GDP的底部很可能已經在一季度見到，因此長端利率在今年較為糾結的走勢也顯得并不難理解。(作者為國海富蘭克林基金固定收益投資總監劉怡敏)

《電鰻快報》