作者：經濟學家圈? 圈哥

導語：資本運作無好無壞，但是左手倒右手的資本動作多了，鬼就有了。

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等待了兩年時間，從美股退市的天合光能，開啟了沖擊上市的旅程。

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根據上交所網站披露，6月14日之后，天合光能科創板IPO申請的審核狀態，已進入已問詢狀態。

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作為曾經全球最大的光伏組件供應商，天合光能2006年在美國紐交所風光上市，后于2017年完成私有化，從美國退市。

天合光能掌門人高紀凡，曾在多個場合明確表示要在A股上市。在他看來，無論是市盈率還是市凈率，A股光伏上市公司的多項指標都遠遠高于美股。

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本來要把天合光能推上主板，沒想到2018年科創板卻來了。

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2018年真的很神奇，從美股回歸A股的360(SH:601360)盡管是被轎子抬回來，卻也讓周鴻祎大吐苦水“人生白活”：無論科創板抑或當時盛傳的CDR，都讓提前一步走的周鴻祎深感借殼上市太過周折。

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尤其2018年年底科創板開閘的調子定鼎之后，使得原本退市回來的一眾中概股，瞬間從愁眉苦眼變成笑若燦花。

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本來要用到主板上市的財技，被用到科創板確有牛刀殺雞之感，因為科創板對上市的要求較為寬松，很多原本要上主板的企業轉到科創板之后，原來的招股書展示的財技就會顯得更加“露骨”——比如天合光能。

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天合光能曾經是全球最大光伏組件出貨商，一度領跑行業，但是光伏產業卻又是一個巨嬰行業，現在的光伏發電仍然需要財政補貼。

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中國的光伏產業更多類似于政策市，光伏發電仍然需要確立標桿電價和補貼范圍。光伏電價與光伏補貼一直是左右中國光伏市場興衰的重要推動力量。

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2018年5月31日，國家發改委、能源局發布了《2018年光伏發電有關事項的通知》，通知規定，自發文之日起新投運的光伏電站標桿上網電價每千瓦時統一降低0.05元；且自發文之日起，新投運的、采用“自發自用、余電上網”模式的分布式光伏發電項目，全電量度電補貼標準降低0.05元。

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除了電價和補貼下降外，通知還明確規定，根據行業發展實際，暫不安排2018年普通光伏電站建設規模。在國家未下發文件啟動普通電站建設工作前，各地不得以任何形式安排需國家補貼的普通電站建設。

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這一政策被行業稱為光伏531新政。這一政策對國內光伏上下游產業影響深遠，通知發布后整個光伏產業的上下游投資力度減弱程度明顯。

2018年天合光能最主要業務收入的光伏組件營收僅為143億元，相比于2017年下滑超過三成。

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盡管最為主要的業務營收下滑明顯，但是天合光能在2018年的總收入下滑卻并不嚴重，當年天合光能的收入僅有5百分點的下降。

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在2018年國內光伏市場如此嚴峻的形式下，天合光能是如何逆勢而上的？

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天合光能還有一塊業務是出售光伏電站，說白了就是把光伏電站建好并運營一段時間后，將電站整體打包出售。觀察天合光能這塊業務的三年營收很有意思，2016-2018的電站業務收入分別為7.3億、16.7億、73.4億，最為夸張的是2018年電站收入翻了四倍多。

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這種在一年內突擊式的收入提升確實令人迷茫，誰在大規模的購買天合光能的電站？

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2018年，寧波梅山保稅港區遠晟投資管理有限公司（下稱遠晟投管）成為天合光能的第一大客戶，遠晟投管購買的產品就是天合光能的電站。在去年一年時間里，遠晟投管為天合光能貢獻了28億元的銷售收入，占天合光能當期收入的11.29%。

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來源：天合光能招股說明書。點擊可看大圖。

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遠晟投管一時間被業內驚為天人，這是家什么企業？拿出二十多億的現金只為了換取年收益不到10個點的利潤？而且還要付出不菲的運營成本和運營精力？

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筆者以為，站到臺面上的遠晟投管可能是第四層存在，這家公司本來就要為資本計劃服務。遠晟投管的全資股東為興業國信資產管理有限公司（興業資管），這是一家正經八百的資管公司，興業資管在這里就可能變成了第三層存在。

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興業資管的全資股東為興業國際信托，到此，真正的金主爸爸——信托機構出現了，興業信托或許可看做是第二層存在。信托的資金均來自于各路土豪的委托，進而形成定向信托計劃。換言之，出錢給信托的土豪才是真正的第一層存在。

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如果按照上述分層邏輯來推算，有一個問題就不得不面對了。第一層存在到底是誰呢？要挖到第一層的話，這事就似乎有點不正常了。

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遠晟投管作為一家投資機構敢用28億資金購買天合光能的光伏電站，而且所購電站多為100%持股，這事本身就有點不正常。正常地說，這家機構首先要懂光伏，其次要能調動天合光能的后續支持，再之資管計劃到期后必須有人接盤完成資金回籠的關鍵動作。

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從實現程度來說，以上三點對遠晟投管來說有點難，當然遠晟投管的高管均為新業系高管，他們并沒有光伏產業背景。

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是誰對光伏了解透徹？是誰能調動天合光能的資源心手合一？是誰有能力在期限內回收電站資產？答案也簡單，一個企業的成長、壯大、衰老全過程中最離不開的就是資本運作，所謂金錢永不眠是也。

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本來資本運作無好無壞，但是左手倒右手的資本動作多了，鬼就有了。

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以筆者的觀察來說，信托或資管參與光伏電站項目基本都是債權融資，獲取收益權，比如去年英大信托和海潤光伏(SH:600401)曾發行光伏電站收益權信托計劃，海潤則承諾到期回購，而此次遠晟投管則是以股權收購形式參與到天合光能的光伏電站項目。

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早在2009年，銀監會就已叫停“股權+回購”式的股權信托投資項目。如果遠晟投管的背后是興業信托，那么興業信托要對信托委托人足夠信任，這里的信任所指就是委托人或其他機構可在未來一個時間節點回購這批光伏電站，或者委托人可能本來就想長期持有這批光伏電站，將信托計劃永續。

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2017年3月，天合光能進行了報告期內最大的一筆分紅，分紅現金金額達到了33.7億元，高紀凡和其一致行動人持有天合光能48%的股份，也就是說高紀凡等在是次分紅中獲得了接近17億的現金。天合光能的突擊分紅之舉，也被彼時的媒體形容為高紀凡為回歸A股而做的資金運營行為。

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作為天合光能的大股東，高老板要回答的問題是：大股東得到的分紅資金有沒有進入到信托計劃中，有沒有指定該信托計劃購買天合光能的電站？或者有無對該信托計劃進行過變相的資金“兜底承諾”？若天合光能科創板上市后，有沒有可能將上述已出售的電站再變相收回？

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以上疑問，留給高老板。

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《電鰻快報》