作者為阿爾法工場特邀研究員?

導語：對于未來三年，甚至五年的投資框架，仍然是格局改善背景下的升級邏輯，行業(yè)需要跟蹤的數(shù)據(jù)就是酒類的均價，公司要跟蹤的數(shù)據(jù)就是產(chǎn)能利用率和毛利率數(shù)據(jù)。

01 半年報雷聲陣陣中的意外驚喜

由于宏觀經(jīng)濟下行，以及18年上半年的高基數(shù)影響，各行各業(yè)都開始感受了半年報的難寫。暴雷的白馬票目不暇接，東阿阿膠(SZ:000423)、大族激光(SZ:002008)、涪陵榨菜(SZ:002507)、安琪酵母(SH:600298)……

而過去一周，在大牛股頻出的食品飲料板塊，常年默默無聞的啤酒板塊卻開始業(yè)績喜人。

• 青島啤酒(SH:600600)：2019上半年公司凈利潤增長25.2%，其中二季度單季更是增長29.6%，大幅超市場預期。

• 華潤啤酒(HK:00291)：2019上半年公司收入188億元，增長7.2%，凈利潤18.71億元，增長24.1%，收入利潤均超出預期。

另外值得關注的是外資品牌在國內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)：

• 百威英博(NYSE:BUD)：2019上半年百威中國收入增長7.4%；

• 嘉士伯2 019H1 嘉士伯中國凈收入大幅增長19%。

圖1：青島啤酒業(yè)績超出幾乎所有人的預期 ?

資料來源：Wind，點擊看大圖。

雖然啤酒中報業(yè)績超出了券商分析師們的集體預測，但是作為“smart money”的機構(gòu)主力，自2017年2季度以來持續(xù)加倉啤酒，當然比重相對不高，不過早期敢于吃螃蟹的人，這次還是賺了不少錢。

圖2：主動管理公募基金自2017年2季度以來持續(xù)加倉啤酒 ?

資料來源：Wind，中泰證券，點擊看大圖。

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與“高富帥”的白酒行業(yè)對比，啤酒行業(yè)作為“屌絲”，品牌溢價低于白酒品牌；

山東青島啤酒節(jié)

而且歷史上各廠間相互掐架厲害，同時啤酒由于單價較低、有地理壁壘，因此大品牌唯一的策略就是通過并購做平臺型企業(yè)，導致大家在整合期利潤都比較少，所以估值上對比白酒也沒有什么優(yōu)勢。

但市場對啤酒的預期其實挺高的，把其作為潛力股。雖然漲幅不像貴州茅臺(SH:600519)這么驚人，但是不管是從2年內(nèi)維度來看，還是從今年年初算起，啤酒龍頭公司已經(jīng)走的很強勢了，算得上一個悶聲發(fā)大財?shù)男袠I(yè)。

圖3：白酒龍頭與啤酒龍頭對比 ?

資料來源：Wind，點擊看大圖。

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02 行業(yè)邏輯發(fā)生深刻變化

啤酒行業(yè)2015年以來的上漲，背后的邏輯在發(fā)生深刻的改變，基本上可以總結(jié)為“行業(yè)量穩(wěn)價升費縮”。

2014-2018為整合的第一階段，2019-2021年這一邏輯仍將持續(xù)，進入下半場。

【1】啤酒行業(yè)的周期性

回顧歷史，國內(nèi)啤酒行業(yè)最出人意料的是經(jīng)歷2014-2017年連續(xù)四年產(chǎn)量下滑；在國內(nèi)消費崛起的時代，啤酒絕對是一個另類，率先觸及量的天花板。

這對于研究其他消費行業(yè)也是一個啟示，不是所有的行業(yè)都能拍增速永遠為正的，比如酒，畢竟大家的酒量都是有限的。

2018年產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正微增0.5%，啤酒行業(yè)產(chǎn)量告別下滑，量上面首先企穩(wěn)。

圖4：國內(nèi)啤酒行業(yè)極簡史 ?

資料來源：中國釀酒協(xié)會，東吳證券，點擊看大圖。

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【2】消費升級的邏輯在兌現(xiàn)

由于量的邏輯已破，價的邏輯進行接力。

由于1998-2018年，啤酒行業(yè)進行了長達20年的兼并整合，也就是在這個階段，一些各地本地的品牌基本消失殆盡，最近幾年只剩下幾大巨頭最后的戰(zhàn)役。

行業(yè)整合到2017年前后基本上接近于末期，相關信號就是主要啤酒廠開始關閉產(chǎn)能，對啤酒進行提價。

實際上，2019年上半年啤酒巨頭業(yè)績超預期，最重要的原因是噸酒價格的提升，背后的邏輯仍然是消費升級。

2019年上半年：青島啤酒噸酒收入提升5.4%，高端品牌銷量增長遠超普通品牌；華潤啤酒。噸酒收入增長4.5%；百威英博中國區(qū)噸酒收入增長7.6%；嘉士伯中國區(qū)噸酒收入增長10%。

只要啤酒的均價能夠保持上漲，則說明龍頭公司的產(chǎn)品高端化仍在繼續(xù)，這個價的故事就沒有破滅。

2013-2018年我國啤酒消費量雖然在下降，但是高端及超高端消費量卻從59上升至80.3億升，占比從10.9%提升至16.4%；

對比美國高端占比40%來看，這個價提升的空間還長路漫漫，因此價的邏輯還可以講多年，可以跟蹤的數(shù)據(jù)是瓶裝啤酒的均價數(shù)據(jù)。

圖5：國內(nèi)啤酒均價變化 ?

資料來源：發(fā)改委，點擊看大圖。

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國內(nèi)品牌廠商中，走在前面的是重慶啤酒(SH:600132)，其本身被外資（嘉士伯）控股，因此結(jié)構(gòu)升級走在前面，從2013年嘉士伯入主后就開始削減低檔產(chǎn)品，著重推中高端產(chǎn)品。

正是這個原因，近5年重慶啤酒股價大幅跑贏青島啤酒和燕京啤酒(SZ:000729)，也從側(cè)面反映價的邏輯是市場普遍認可和關注的。

圖6：重慶啤酒股價大幅跑贏 ?

資料來源：wind，點擊看大圖。

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【3】行業(yè)整合的額外利好

2014年開始，啤酒品牌商之間外延并購的腳步開始放慢，而更多注重提升內(nèi)部效率，2018年關廠的開始提速。這是行業(yè)整合末期必然規(guī)律，否則將陷于價值毀滅的囚徒困境。

2018年華潤關廠13家，青啤關廠2家，燕京關廠1家，都是龍頭打下江山后重整河山的理性表現(xiàn)。

而關閉多余產(chǎn)能將給公司直接節(jié)省相關費用，帶來直接的經(jīng)濟利益。隨著行業(yè)過剩產(chǎn)能去化，產(chǎn)能利用率上升將節(jié)約直接人工和制造費用。

圖7：啤酒企業(yè)國內(nèi)競爭格局 ?

資料來源：澄泓研究，東吳證券，點擊看大圖。

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03 啤酒行業(yè)未來三年的投資框架

顯然，對于近兩年不相信啤酒行業(yè)整合進入末期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級邏輯的投資者，自然在中報業(yè)績超預期之后，就會覺得難以下手。

因為從歷史估值來看，近半年啤酒漲的基本都是估值擴張錢，啤酒指數(shù)對應的PE（市盈率）倍數(shù)近期在50倍左右。

但由于啤酒行業(yè)的龍頭公司未來是持續(xù)改善的，有測算認為中國啤酒行業(yè)未來5 年收入復合增速4.5%，凈利潤復合增速19%，因此未來2-3年的動態(tài)估值來看，仍然合理。

對于已經(jīng)有持倉的人來說，只需要安心等待盈利消化估值即可，而對于觀望的人，顯然需要等待下一個黃金坑機會。

整體來說，啤酒行業(yè)雖然不如白酒那么矚目，但整體仍然還是一個相對不錯的行業(yè)，尤其是在行業(yè)格局進入改善周期后，跟蹤起來比較簡單，拿著也不需要操太多的心。

對于未來三年，甚至五年的投資框架，仍然是格局改善背景下的升級邏輯，行業(yè)需要跟蹤的數(shù)據(jù)就是酒類的均價，公司要跟蹤的數(shù)據(jù)就是產(chǎn)能利用率和毛利率數(shù)據(jù)。

從這個角度上來看，重慶啤酒可能未來仍然占優(yōu)，國企中在香港上市的華潤啤酒可能相對燕京、青島這種轉(zhuǎn)變較慢的國企，股價上繼續(xù)保持領先。

圖8：啤酒企業(yè)當前估值進入偏貴區(qū)域 ?

資料來源：wind，點擊看大圖。

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《電鰻快報》