本文來源：纏書房（gh_48235cd3df43）

導(dǎo)語：補(bǔ)貼并不會在實(shí)質(zhì)上影響公司真正的運(yùn)營，影響的只是表上的數(shù)字。市場的非理性顯示出不堅(jiān)定分子和投機(jī)分子的大眾化存在，才會使得股價(jià)下挫的如此之狠，進(jìn)而出現(xiàn)套利機(jī)會。

應(yīng)朋友求，筆者將在本文中梳理一下白云機(jī)場(SH:600004)的價(jià)值回歸套利邏輯。個(gè)人在去年白機(jī)遭遇民航基金事件之后買入，進(jìn)行價(jià)值回歸套利，倉位不大，前幾日獲利50%減倉。

白云機(jī)場黑天鵝事件時(shí)間軸，點(diǎn)擊可看大圖。

基本面和業(yè)務(wù)模式就不多談了，本次價(jià)值回歸套利主要基于一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，那就是股價(jià)的下跌是否是錯殺。而驅(qū)使本次股價(jià)下跌的主因無疑就是民航發(fā)展基金事件。

說穿了就回歸到一個(gè)問題上，那就是本次民航基金事件對白機(jī)是否是個(gè)錯殺，具體的說是對白機(jī)內(nèi)在價(jià)值的錯殺。

我們看到的是民航事件之后，白機(jī)的股價(jià)從18直接一路跌到9塊多，股價(jià)折去一半，但問題是，民航事件對白機(jī)的內(nèi)在價(jià)值真的是毀滅式打擊嗎？

我想從邏輯方面談?wù)勥@個(gè)問題。

大家都能看明白的一件事，就是在財(cái)報(bào)上民航基金事件使得公司的營收和利潤都減少了，而且幅度還不小。這個(gè)表面的數(shù)字變化對于散戶來說是最為受不了的，但是我們看這個(gè)事對白機(jī)的真實(shí)盈利能力有無影響呢？

首先看性質(zhì)。

它僅僅是補(bǔ)貼方式的變動。要知道白機(jī)的正常運(yùn)營并無完全依賴于民航發(fā)展基金的補(bǔ)貼，補(bǔ)貼對于白機(jī)來說相當(dāng)于減少費(fèi)用支出，達(dá)到了增加利潤的目的。這是我們表面看到的。

但沒有它，白機(jī)依然可以正常運(yùn)營，這是最為關(guān)鍵的。也就是，說補(bǔ)貼并不會在實(shí)質(zhì)上影響公司真正的運(yùn)營，影響的只是表上的數(shù)字。

這就如同小王剛畢業(yè)，創(chuàng)業(yè)做一個(gè)項(xiàng)目，他父母為了支持你，每年給他10萬的補(bǔ)貼，把錢給你讓他隨便用，但是當(dāng)他公司做的越來越好的時(shí)候，父母給他定了一個(gè)原則，那就是以后有重大項(xiàng)目的時(shí)候可以跟父母申請。

這時(shí)要明白，他公司的內(nèi)在價(jià)值，其實(shí)就是他公司經(jīng)營本身帶來的價(jià)值，而不是父母的補(bǔ)貼。當(dāng)然他會每年把父母的補(bǔ)貼記在你的財(cái)報(bào)里。

但如果你投資的是小王的話，你會因?yàn)楦改敢院笤谘a(bǔ)貼上對其限制就撤資嗎？

我們應(yīng)該明白補(bǔ)貼對于其公司內(nèi)在價(jià)值的分量，僅僅是一個(gè)表面數(shù)字，還是真正的決定了公司未來的經(jīng)營價(jià)值。除非你看重就是這個(gè)補(bǔ)貼，否則補(bǔ)貼沒了，你就走了，只能說明你的投資邏輯是錯誤的。

第二點(diǎn)就是需要確認(rèn)的一點(diǎn)，那就是補(bǔ)貼是否代表公司的內(nèi)在價(jià)值，如果是那么這種補(bǔ)貼對于公司內(nèi)在價(jià)值的占比又是多少？

我的看法是補(bǔ)貼僅代表極小的內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)度不好說，但絕非像跌幅那樣的過20%甚至是50%。

為何這么說？因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值說穿了就是公司未來總現(xiàn)金流的折現(xiàn)，試問，這個(gè)補(bǔ)貼在未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)又有多少呢？

我們要明白，對于民航發(fā)展基金而言，補(bǔ)貼的目的就是為了不再補(bǔ)貼，一旦你發(fā)展壯大，可以獨(dú)立擴(kuò)展時(shí)，這個(gè)補(bǔ)貼就不會再有。這是一定的，只是時(shí)間早晚的問題；

但從白機(jī)這樣的地位來看，撐不了太久，否則一直拿乘客和航空公司的錢來補(bǔ)貼給機(jī)場，就失去了民航發(fā)展基金輔助發(fā)展機(jī)場的初衷了。

鑒于此，國家開始將這部分錢開始好好規(guī)劃，意思很明顯，以后要用錢的時(shí)候你要申請，得?？顚Ｓ?，不再像之前那樣隨便了。

這是一個(gè)民航發(fā)展基金對機(jī)場釋放出的一個(gè)信號，意思就是你們都已長大成人，除了重大事情，例如買房，建設(shè)機(jī)場這樣的大事可以申請，其他的項(xiàng)目，民航盡量進(jìn)行控制。

如果再進(jìn)一步細(xì)談，我們再看來財(cái)政部到底是個(gè)什么意思。

直接取消民航基金直接返還50%給上市機(jī)場公司作為收入這個(gè)政策，意思就是你不能把給你的這個(gè)錢算進(jìn)收入里去了。這個(gè)直接影響的是會計(jì)數(shù)字，當(dāng)然利潤也是直接受影響。

后邊還有一手，要好好領(lǐng)悟：也就是并不是不給你錢了，而是你要和其他機(jī)場一樣，用多少錢得去申請，由此大的機(jī)場建設(shè)項(xiàng)目基本上還是可以去申請的。

當(dāng)然這些都不是最重要的，最重要的是我們衡量的一點(diǎn)，那就是未來補(bǔ)貼的總現(xiàn)金流折合到當(dāng)下的價(jià)值對內(nèi)在價(jià)值的影響到底有多大呢？

我認(rèn)為不大，原因有二：

其一，補(bǔ)貼不會持續(xù)，尤其隨著白機(jī)的實(shí)力和規(guī)模越來越大，可以想象的到這種補(bǔ)貼會逐漸縮小或被控制，這是一個(gè)不可控因素。

所以即便對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么依然是一個(gè)不大的數(shù)字，至少為了安全邊際，也不應(yīng)對其以過長時(shí)限進(jìn)行折現(xiàn)。

由此，我們在計(jì)算估值時(shí)，就不應(yīng)把這一項(xiàng)按照跟其他經(jīng)營性現(xiàn)金流的含金量給予同樣的估值。

因?yàn)闄C(jī)場屬于經(jīng)營性永續(xù)模式，永續(xù)現(xiàn)金流跟補(bǔ)貼這種現(xiàn)金流肯定不是一個(gè)性質(zhì)，其估值的標(biāo)準(zhǔn)也是完全不同的。說到底這部分補(bǔ)貼基本上是定死的，估值標(biāo)準(zhǔn)也是很低的，不應(yīng)該跟隨幾十倍PE（市盈率）的水平，充其量是個(gè)位數(shù)PE。

我算了一筆糊涂賬，拿白機(jī)17年16億的利潤來說，以相對估值來計(jì)算，其中以4個(gè)億補(bǔ)貼利潤計(jì)算估值為40個(gè)億，其余12個(gè)億按照25倍PE計(jì)算為300億，這樣一共是340個(gè)億；

那么發(fā)生事件之后，我們按照最最差的預(yù)期，干脆就沒有補(bǔ)貼來計(jì)算，那么相當(dāng)于砍掉40億，占11.7%。如果市場正常表現(xiàn)，那么一個(gè)多跌停板算是理性的。

如此，跌破300個(gè)億算是正常反應(yīng)，但結(jié)果卻跌破200個(gè)億，這相當(dāng)于市場直接忽略了T2對公司未來價(jià)值的加分，由此200個(gè)億再回歸到300個(gè)億就是50%的套利空間；退一步講，跌破200個(gè)億買入相當(dāng)于以低成本白撿了一個(gè)T2新增贏利點(diǎn)。

其二，就是對公司內(nèi)在價(jià)值的影響。

所以我們就必須考慮一個(gè)問題，我們在估值時(shí)是否將這種補(bǔ)貼看成公司內(nèi)在價(jià)值的很重要的一部分？

從股價(jià)的走勢去看，好像市場認(rèn)為補(bǔ)貼對于公司的價(jià)值要達(dá)到一半，這是多么荒唐的事。如果真想市場走勢體現(xiàn)的那樣，那白機(jī)基本上就是一個(gè)廢物公司了，也就成了一個(gè)靠補(bǔ)貼才能續(xù)命維持的公司，事實(shí)真的是這樣嗎？

顯然不是，白機(jī)的現(xiàn)金流隨著T2的增加，其非航運(yùn)部分的價(jià)值將會提升，對標(biāo)上海機(jī)場以及國外機(jī)場的過往歷史，這點(diǎn)無疑是絕對大概率。

而且基本類似于永續(xù)模式，這種收租模式，豈非是市場所表現(xiàn)的“續(xù)命公司”？所以市場的無效就表現(xiàn)出來，很顯然，市場的表現(xiàn)已經(jīng)過度解讀這個(gè)事件。

而事實(shí)上，市場的解讀完全走的是看表說話，因?yàn)槔麧櫽绊懺诮?0%，由此市場直接給你砍掉50%的市值，市場的非理性同時(shí)顯示出市場不堅(jiān)定分子和投機(jī)分子的大眾化存在，才會使得市場下挫的如此之狠。

我們可以這樣去想，堅(jiān)定的多頭不動，空頭也會一直釋放到股價(jià)跌穿一半，這是空頭的錯誤，更是多頭的正確，而多頭終究正確。

從另一個(gè)角度去看，若白機(jī)暴跌之前的市值就是你通過合理預(yù)估補(bǔ)貼的內(nèi)在價(jià)值之后，所得出的跟市值比較接近的市值，那么這波下跌對于你來說無疑就是錯殺。

一句話概括，就是沒有了補(bǔ)貼，公司還是那個(gè)公司，還可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。況且大項(xiàng)目還是可以去申請。

而市場的解讀則是你是靠補(bǔ)貼來續(xù)命的(股價(jià)腰斬50%）——即便從常識去剖析，你也能看出很顯然這是市場的錯誤。

以上大概是個(gè)人對于白機(jī)價(jià)值回歸套利的基本邏輯。并沒有使用很精確的數(shù)據(jù)進(jìn)行推演，只是根據(jù)常識推導(dǎo)出。

市場的表現(xiàn)反應(yīng)出的已經(jīng)不是真實(shí)的公司，由此就是價(jià)值回歸套利的基礎(chǔ)邏輯框架，至于套利多少，還是跟自己對公司的價(jià)值判斷有關(guān)。

因?yàn)閷Π讬C(jī)的價(jià)值回歸套利基于是短期的，無關(guān)乎行業(yè)護(hù)城河風(fēng)險(xiǎn)因素，故此本文并未著重談及基本面及護(hù)城河，特此說明。（作者：纏師）

《電鰻快報(bào)》