新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/王永

        2019年上半年，水井坊實現營業收入16.9億元，凈利潤3.4億元。分別同比增長26.47%和26.97%。

        營收增速在18家上市白酒公司中位于第5位，凈利潤增速則排在第8位，實現了增速超過行業平均水平的目標。

        為了實現這個增長目標，水井坊付出了5.4億元的銷售費用，占到營業收入的32%。也就是說水井坊拿出了超過三分之一的營業收入用于營銷推廣，銷售費用率排第一。

        水井坊增速放緩背后：超高銷售費用率+大量出售的散酒

        上半年，水井坊實現了26.47%的營收增速，總營收達到16.9億元，全年有望突破30億。

        受益于提價，上半年噸價提升了3%，銷售毛利率提升了1.07個百分點，達到82.21%，在18家上市酒企中僅次于茅臺。

        公司全年銷售目標是33.83億元，相比去年增速達到20%;稅后凈利潤達到7.53%，增速30%。

        靚麗的財報數據背后，仍有兩個值得關注的點：

        一是超高的銷售費用率。

        2017年以來，水井坊不斷加碼銷售費用投入，2016年銷售費用率僅為21.22%，2017年增長到26.88%，2018年增長到30.31%，今年上半年繼續增至32%。

        某種程度上可以說，水井坊是在以高企的銷售費用投入換取業績的高增長。和其他區域酒企不同，水井坊并無自己的基本盤，省內銷售收入占比不到10%，主打大單品臻釀八號和井臺一開始就是走的省外路線，在競爭激烈的省外市場，要確立高端產品的品牌形象，宣傳推廣必不可少。

        值得注意的是，經過前幾年的高增長后，水井坊的營收增速已經漸顯疲態，去年增速滑落到第3名，今年上半年進一步滑落到第6名。

        在次高端競爭愈演愈烈的當下，總規模不到30億的水井坊，以高銷售費用率帶動營收的路還能走多遠?

        二是大量低價出售的散酒。

        根據投資者交流會披露的數據，上半年散酒銷量4666噸，超過成品酒4163噸的銷量。

        從公司披露的數據來看，4666噸的散酒銷售給公司帶來了4400萬元的營業收入，盡管噸價低至9429.92元，扣除營業成本仍有2600萬元的毛利，并未給公司帶來額外損失。

        其實不然，水井坊財報中披露的低檔酒高達50%的毛利率或非其真實毛利率。

        由于水井坊并無自己的低檔酒品牌，低檔酒基本都當散酒出售。每年還有大量低檔酒成為了庫存，由此帶來了巨額存貨跌價損失，2015年與2016年兩年存貨跌價損失均超過5500萬，2017年達到1.07億。

        2017年針對投資者發出的計提資產減值原因的提問，公司曾表示，計提針對的是不用于生產核心品的酒體，這部分酒體是過去積累下來的，鑒于倉儲成本不斷增加，衡量了酒體的市場價格與生產成本后，作出相應減值。

        很顯然，散酒的售價是覆蓋不了成本的。根據披露數據，上半年散酒銷售營業成本為1800萬元，除此之外還有3836.86萬元存貨跌價準備(自制半成品)轉回，若轉回金額全部為上半年銷售的散酒所對應的轉回額，則真實成本約為5600多萬元，扣除營收之后是虧損的。

        截至2018年末，公司散酒庫存已經高達3萬多噸，何時會再進來一波大額減值?

        次高端市場競爭激烈 水井坊能走多遠

        目前的水井坊，是一家靠次高端產品，更確切說是靠300-400元價格帶的臻釀八號帶動的川酒企業。

        水井坊這幾年的增長全部得益于次高端擴容，2015年其營收規模還不足10億元，在18家上市酒企中排名倒數第3，而到了2017年營收增長到20多億，排名提升了4位。

        這正好是水井坊剝離低端產品，推出次高端臻釀八號大單品的時間段。

        2000年水井坊酒推出了井臺裝，定位為高端產品，此后價格一路上漲，從2012年的738元上調到858元，最高漲至958元。后由于行業不景氣，價格降至400元價格帶，后又提升至600多元。

        2013年底推出臻釀八號，定位在300-400元價格帶。2013年前，井臺一度占到營收的80%， 臻釀八號推出后獲得爆發式增長。2016年臻釀八號、井臺、典藏及其他產品占比大概為6：3：1。

        今年上半年，臻釀八號和井臺為代表的次高端產品線上半年增長32%，遠快于整體營收增速。臻釀八號增速遠快于井臺，仍是公司的核心動力。

        臻釀八號取得成功的關鍵在于，次高端市場擴容，臻釀八號填補了該價格段的市場空白，又承接了從井臺和典藏分流的客戶。

        (圖片：水井坊2019年半年報投資者交流會PPT 根據京東商城信息，臻釀八號售價359元，井臺519元)

        然而也應該看到，隨著次高端市場競爭的白熱化，規模還不足30億的水井坊壓力巨大。

        與臻釀八號相互競爭的同價位產品包括洋河的天之藍系列、紅花郎、水晶劍南、青花汾酒、沱牌品味舍得等。

        郎酒醬酒板塊總體營收規模已經突破50億，其中紅花郎是核心大單品;洋河次高端價格段的天之藍和夢3夢6合計營收在80億左右。這兩家酒企位列次高端市場的前三名，另一家是同屬川酒的劍南春。

        臻釀八號能帶水井坊走多遠?

        責任編輯：公司觀察

《電鰻快報》