1月17日,中國人民銀行進行7000億元1年期MLF操作和1000億元公開市場逆回購操作。一年期MLF利率下調10個基點至2.85%,七天公開市場逆回購利率下調10個基點至2.10%。與12月LPR調降5個基點相比,此次降息幅度略超預期,一方面體現了中央經濟工作會議關于宏觀政策“政策發力適當靠前”的方針指向,另一方面也反映了宏觀經濟下行壓力較大,迫切需要逆周期政策托底,改善市場預期。

        經濟數據加速惡化,利率有必要進一步下調。最新的經濟數據顯示內生增長動能在進一步下降。12月,社會零售總額增速僅為1.7%,四季度GDP同比增速為4%,處于潛在增速之下。疊加新一輪疫情沖擊,各項經濟先行指標均已快速下降,微觀主體預期較差,預計2022年一季度中國經濟將會面臨類似2014年的下行壓力,未來至少還需要2-3次利率調整。此次1年期MLF利率下調后,預計1月20日5年期LPR會相應下調10個基點。

        降息有助于刺激有效信貸。在中國的信貸結構中,地產和基建及其相關產業的信貸占總信貸比重的2/3。政策上,地產和城投的監管政策仍然從嚴,因此信貸的出口在于制造業、零售等行業。這些行業的特征是市場化程度較高,經濟如果出現超預期下行,不良率上行會造成銀行的風險成本上升。如果經濟沒有出現企穩征兆,銀行在相關領域擴張信貸的意愿較低。降低利率可以改善經濟預期,同時降低銀行的信貸成本,刺激制造業、零售等行業的信貸供給量。

        降息有助于穩定市場融資成本預期。當前10年期國債利率已經低于1年期MLF基準利率水平,降息有利于緩和期限溢價下降壓力。10年期國債收益率和商業銀行同業存單收益率近期走低,與MLF的利差擴大。基于歷史數據,如果市場利率持續低于MLF利率,反映市場對經濟前景較為悲觀,央行需要對此做出響應,進行降息操作。當前,經濟下行,期限溢價也隨之縮窄,10年期國債收益率已經持續低于1年期MLF利率,未來有望進一步通過降低基準利率,引導市場融資成本下降。

        降息之后還需要觀察M1等企業流動性指標。央行降息兌現之后,還需觀察財政刺激是否持續發力,房地產市場能否企穩回升。核心觀察指標是M1和房地產銷售同比增速。從經濟周期的角度來看,當前處于衰退前期向衰退后期轉向階段,轉向的標志是流動性的拐點。12月M1同比增速小幅上升至3.5%,逐步有企穩跡象。當企業持有大量流動性,并開始對市場轉向樂觀時,指數會有較好的行情。

        高景氣行業將受益于逆周期調控政策。剔除疫情沖擊和房地產市場的影響,中國經濟整體的風險相對可控,當前的政策重要目標是扭轉市場對經濟的悲觀預期。從行業的高頻數據來看,與高景氣相關的高端制造業并沒有出現較大的下行壓力,反而具備較好的業績預期。這部分行業在前期估值調整后,將會受益于宏觀部門對沖房地產投資的逆周期政策。當前正處于政策密集出臺期,春季躁動方興未艾,可以做多利率敏感性資產,部分高景氣成長板塊股票超跌之后有較好的反彈空間。

        九方智投首席經濟學家 肖立晟

《電鰻快報》