1月26日，中科合成油技術(shù)股份有限公司(簡稱“中科合成”)科創(chuàng)板IPO被上交所終止審核，其保薦機構(gòu)為中金公司?！督?jīng)濟參考報》記者注意到，中科合成IPO于2022年12月底被上交所受理，此后交易所于2023年1月20日下發(fā)了首輪問詢函，中科合成于同年7月31日進行了回復。

        此前，《經(jīng)濟參考報》1月16日刊發(fā)《主要產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑，中科合成業(yè)績持續(xù)性存疑》一文，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、90%以上的營收來自煤制油催化劑、近三年營收沒有增長、下游煤制油項目毛利率極低等多個方面，就中科合成業(yè)績的穩(wěn)定性、可持續(xù)性和產(chǎn)品市場化程度等隱憂進行了監(jiān)督報道;1月25日，《經(jīng)濟參考報》又以《營收高度依賴關(guān)聯(lián)方，中科合成“債轉(zhuǎn)股”增資藏玄機》為題刊發(fā)追蹤報道，從業(yè)績高度依賴關(guān)聯(lián)方、將第二大客戶9300萬元欠款轉(zhuǎn)為增資款入股客戶且被增資企業(yè)經(jīng)系列操作后估值畸高等方面，對中科合成相關(guān)問題進行了報道。

        兩筆“可疑”的增資

        隨著調(diào)查的深入，記者發(fā)現(xiàn)，中科合成的問題或遠不止于此。有投行人士分析，產(chǎn)品高度依賴一種催化劑產(chǎn)品、業(yè)績高度依賴關(guān)聯(lián)方、下游部分客戶的煤制油項目情況不佳甚至已經(jīng)出現(xiàn)虧損等難以解決的現(xiàn)實問題等等，可能是導致中科合成最終終止上市的重要原因。

        而從交易所的問詢函中也可以窺知一二。在問詢函中，交易所重點圍繞下游煤制油項目進展情況、關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款以及高毛利率的可持續(xù)性等問題進行了問詢，同時還重點關(guān)注了兩次增資交易的原因和合理性問題。

        上述投行人士表示，雖然交易所沒有直接詢問前述兩次增資是否存在利益輸送，但對增資原因、合理性以及增資價格的公允性進行了問詢，背后潛藏的問題就是“是否有利益輸送嫌疑”。

        兩次增資行為中，中科合成1億元“債轉(zhuǎn)股”增資下游欠款客戶潞安化工，《經(jīng)濟參考報》在1月25日刊發(fā)的《營收高度依賴關(guān)聯(lián)方，中科合成“債轉(zhuǎn)股”增資藏玄機》一文中已對此進行了詳細解讀。

        另一次增資行為是，中科合成借款給北京中智眾合技術(shù)咨詢中心(有限合伙)(簡稱“中智眾合”)，而非直接增資中科合成油內(nèi)蒙古有限公司(簡稱“中科內(nèi)蒙”)。對此，交易所關(guān)注了該筆增資的原因及合理性，問詢是否存在其他利益安排以及無息借款的原因及公允性。

        中科合成對此解釋稱，不直接向中科內(nèi)蒙增資的原因主要為：由于應(yīng)用中科合成有限煤制油技術(shù)的百萬噸級項目尚未完成商業(yè)化，能否成功建成投產(chǎn)存在較大不確定性，中科內(nèi)蒙煤制油催化劑生產(chǎn)線仍處于建設(shè)期，煤制油催化劑的銷售前景亦尚不明確，公司希望管理層與中科內(nèi)蒙利益風險共擔。

        招股書顯示，中科內(nèi)蒙是中科合成2012年11月設(shè)立的全資子公司，主要生產(chǎn)核心產(chǎn)品煤制油催化劑。2015年，中科內(nèi)蒙因資金需求擬引入投資人中智眾合。2016年9月，中科合成向中智眾合提供無息借款1500萬元用于中智眾合向中科內(nèi)蒙增資。

        然而，此次增資屬于高溢價增資。根據(jù)當時北京北方亞事資產(chǎn)評估事務(wù)所(特殊普通合伙)(簡稱“北方亞事”)評估機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告顯示，中科內(nèi)蒙凈資產(chǎn)評估價值為1.47億元，經(jīng)協(xié)商，中智眾合認購中科內(nèi)蒙新增注冊資本9692萬元，增資價格為1元/注冊資本，占中科內(nèi)蒙注冊資本的35%。以此測算，中科內(nèi)蒙的交易估值為2.769億元，相比其凈資產(chǎn)評估值1.47億元增值88.37%。

        值得注意的是，2021年4月23日，中智眾合又將所持有的中科內(nèi)蒙10%股權(quán)作價1.17億元轉(zhuǎn)回給中科合成。此次交易的評估公司仍為北方亞事，對于此次交易標的估值，中科合成回復交易所表示“交易價格公允且具有合理性”。針對為何要以1.17億元收購中科內(nèi)蒙10%的股權(quán)這一問題，中科合成僅表示，是為了加強對中科內(nèi)蒙的控制。

        分析人士指出，如果拋開時間成本，中智眾合所得到的中科內(nèi)蒙25%股權(quán)，不僅沒有花一分錢還倒賺了2008萬元。而最初中智眾合增資中科內(nèi)蒙所花費的9692萬元中，還有中科合成提供的1500萬元無息借款。

        記者進一步研讀公開資料發(fā)現(xiàn)，中智眾合的有限合伙人楊勇是中科合成的副董事長及總經(jīng)理，中智眾合另外3名有限合伙人張建龍、唐益民、李文軍也是中科合成的高級管理人員。前述4人合計持有中智眾合83.98%的出資份額。也就是說，通過前述增資，楊勇、張建龍、唐益民、李文軍等4人合計不僅獲得了中科內(nèi)蒙約21%的股權(quán)，還凈賺了約1686.32萬元。

        高毛利率或難持續(xù)

        招股書顯示，中科合成下游煤制油客戶的煤制油項目毛利率極低，但其自身煤制油催化劑毛利率卻極高。報告期各期(指2019年、2020年、2021年及2022年上半年，下同)，中科合成煤制油催化劑業(yè)務(wù)毛利率分別高達82.58%、82.44%、80.98%和77.03%，呈現(xiàn)逐漸下滑趨勢。

        與此同時，報告期各期，中科合成向關(guān)聯(lián)方內(nèi)蒙古伊泰煤制油有限責任公司(簡稱“伊泰煤制油”)銷售催化劑的金額分別為 3628.20萬元、3475.64萬元、2564.10萬元、1540.35萬元;根據(jù)伊泰煤制油母公司內(nèi)蒙古伊泰煤炭股份有限公司(簡稱“伊泰煤炭”)公告的年報，伊泰煤制油2018年、2019年、2020年和2021年持續(xù)虧損。

        鑒于此，交易所要求中科合成結(jié)合下游煤制油項目自運營以來的盈虧情況、同行業(yè)及其他行業(yè)催化劑情況，說明公司的高毛利率的合理性和可持續(xù)性。

        對此，中科合成坦言，其部分下游煤制油項目運營出現(xiàn)了停產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)甚至虧損的情況，且不是個例。但中科合成同時結(jié)合所選取的龍微納、中觸媒、鼎際得等3家行業(yè)可比公司表示，公司毛利率相比同行差異較小且具有合理性。然而業(yè)內(nèi)人士指出，這3家公司并不生產(chǎn)煤制油催化劑，其可比性值得商榷。

        一位接近煤制油企業(yè)的人士告訴記者，國內(nèi)只有中科合成擁有間接煤制油技術(shù)，催化劑是和技術(shù)工藝配套的，所以起初毛利率會很高，等后期裝置上多了、規(guī)模起來了，毛利率就會降下去。“目前國內(nèi)做煤制油項目的主要有伊泰煤制油、神華等少數(shù)幾家企業(yè)，而這幾家公司又都是和中科合成深度捆綁的。”

        某化工行業(yè)分析師告訴記者，純化工催化劑業(yè)務(wù)的毛利率，70%多屬于正常。對于大化工而言，催化劑占成本比例往往很低，但對整個產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)成本影響很大，所以一般催化劑的成本敏感度比較低。“不過中科合成將近80%的毛利率也確實屬于特別高了”，這位業(yè)內(nèi)人士分析認為。

《電鰻快報》