近日，上海細胞治療集團股份有限公司(以下簡稱“上海細胞治療”)向港交所遞交上市申請，擬在香港主板掛牌上市。中金公司(36.180,-0.74,-2.00%)、建銀國際為其聯席保薦人。這是繼其于2024年4月30日遞表失效后的再一次申請。

        招股書顯示，上海細胞治療集團成立于2013年，公司一直專注于并投資于細胞藥物研發，業務覆蓋細胞儲存、腫瘤醫療、細胞藥物及細胞充能。根據灼識咨詢的資料，公司是中國首家且唯一覆蓋細胞醫療健康全價值鏈的公司。其中，免疫細胞儲存業務在中國免疫細胞儲存市場排名第一，如能成功上市或將成為免疫細胞儲存第一股。

        然而從經營業績看，上海細胞治療成立10多年來仍未實現盈利，2021年-2023年以及2024年上半年，上海細胞治療虧損總額分別為4.66億元、5.42億元、4.88億元、1.95億元。即使剔除財務成本、用權益法核算的分占聯營公司虧損等，只看經營部分，公司同樣處于虧損狀態且虧損額呈逐年上升趨勢，報告期內年經營虧損額分別為2.6億元、2.85億元、3.47億元、1.74億元。

        現金流方面，上海細胞治療2021年-2023年以及2024年上半年經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.22億元、-1.43億元和-2822.4萬元、-4360.4萬元，各報告期內均持續為負。

        2021年-2023年以及2024年上半年，公司累計虧損額分別為15.14億元、20.52億元、5.84億元和7.75億元。2023年累計虧損總額顯著收窄的原因在于大額贖回負債終止確認，并以庫存股入賬。

        當年5月，公司股東長三角(上海)產業創新股權投資基金合伙企業與公司訂立協議取消優先權，約贖回負債28.15億元贖回負債終止確認，并以庫存股約19.8億元入賬，差額8.35億元計入資本儲備。

        股東通過終止贖回權顯著改善了公司的虧損數據，然而需要關注的是，相關權利將于公司IPO撤回或被拒絕時自動恢復，由此可見，累計虧損的顯著收窄或只是為謀求上市而做的“表面文章”，公司資本結構及經營情況并無任何改善。

主營業務缺乏護城河 上市、破產二選一估值已遠超市場水平

        結合業務來看，上海細胞主營業務包括細胞儲存及相關服務、腫瘤醫療服務、細胞藥物產品及服務、細胞充能產品。其中，免疫細胞儲存業務在中國免疫細胞儲存市場排名第一，也是公司營收的主要來源，2021年至2023年分別創收3.96億元、3.57億元和5.99億元，分別占同年總收入的79.5%、57.7%及78.9%。第二大業務為腫瘤醫療服務業務，占營收比例約20%。

        從創利能力看，2021年-2023年，公司細胞儲存及相關服務毛利率分別為81.1%、74.8%、79.7%。而腫瘤醫療業務的毛利率則持續為負，同期毛利率分別為-42.1%、-51.1%、-32.7%，顯著低于美中嘉和、佰澤醫療、海吉亞醫療等可比民營腫瘤醫院毛利率。

        需要說明的是，腫瘤醫院業務毛利率往往會隨著新運營機構數目的增多而降低，因此營運初期出現負毛利率較為常見。根據弗若斯特沙利文報告，一般情況下，中國腫瘤醫療機構行業的私立醫院平均需要3-5年實現收支平衡。然而，上海細胞治療自2020年起開始運營腫瘤醫療業務，經過近四年的營運，業務毛利率仍明顯偏低，扭虧遙遙無期。

        招股書中，上海細胞治療表示，希望構建起具有強大協同效應的細胞醫療健康生態圈，但就目前的數據來看，腫瘤醫療服務非但沒有與公司主營的免疫細胞儲存形成協同效應，反而已成為公司業績的主要拖累。

        就免疫細胞儲存業務而言，中國免疫細胞存儲市場為細胞治療產業中最為成熟的環節，技術本身并不具備較高的市場準入壁壘，國內有眾多廠商參與，頭部企業除了上海細胞外還包括中源協和(19.900,-0.59,-2.88%)、博雅干細胞、北科生物、華大基因(46.330,-1.05,-2.22%)旗下華大細胞、南華生物(10.360,-0.19,-1.80%)、齊魯細胞、漢氏聯合、上海張江生物銀行等，另有上千家中小企業。

        相較而言，上海細胞治療的優勢在于渠道。招股書顯示，公司主要通過與機構合作伙伴(主要為保險集團)及渠道代理商獲取客源。按收入計算，公司細胞儲存業務僅有3%左右的收入直接源于終端客戶，其余皆來自機構合作伙伴及渠道代理商。

        2023年，公司的細胞儲存市場份額為40.7%，處于行業龍頭地位。然而，高毛利、低壁壘，主要依靠第三方實現銷售的生意是否可持續值得關注。換言之，目前免疫細胞儲存尚未成為主流，市場規模總體有限。當市場擴容至擁有足夠吸引力的時候，銷售受制于人的上海細胞治療將如何面對眾多友商的同質化競爭?

        從估值水平看，2014年-2021年，公司先后完成8輪融資。2021年12月6日，公司投后估值已達約71億元。2023年，公司實現營收約7.6億元。因此，公司僅按投后估值計算得出的市銷率約9.34倍。而據Wind數據顯示，53家港股上市的醫療服務公司市銷率中位數為1.04倍，均值為2.4倍，上海細胞治療現有估值已顯著高于行業整體水平。

        截至2024年上半年，公司現金及等價物僅2.66億元，同期流動負債高達9.66億元，現金已無法覆蓋短期債務。期末，公司資產總計19.06億元，若公司未能上市，資產總額尚不足以償還恢復贖回權的贖回負債，公司已面臨不上市就破產的尷尬處境。

《電鰻快報》