關(guān)于房地產(chǎn)的討論總是那么牽動人心，作為一個金融從業(yè)者，也不是專門研究房地產(chǎn)的研究人員，我站在自己所知的角度，隨意去聊聊個人看法，供大家“刀斧相加”。

　　最近，關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的討論似乎又到了一個狂熱的狀態(tài)，而隨著我們對于現(xiàn)實(shí)的貼近，也發(fā)現(xiàn)這輪房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期似乎也走到了很熾熱的狀態(tài)。在此前的一些泛談中，我曾說過對此輪寬松的周期的認(rèn)識，當(dāng)時認(rèn)為本輪寬松周期持續(xù)時間會比較長，相對較為樂觀。而現(xiàn)在，我需要去反思一些現(xiàn)實(shí)問題，去重新考量本輪周期的推動因素的復(fù)雜性。多說一句，作為一個投資者，分析判斷一定要客觀、冷峻，盡量不要摻雜個人感情色彩。

　　下圖是我們這代人所經(jīng)歷的金融與地產(chǎn)價(jià)格的波動過程，這是全國性的宏觀特征。一個非常重要的現(xiàn)實(shí)前提是我們的外匯不是完全自由流動的，是存在制度性管制的，不是純粹的市場化體制，因此外在匯率影響并沒有形成顯著要素，可以從匯率變化中得到短期印證。拋開形成價(jià)格的內(nèi)在邏輯不提，僅限于一個現(xiàn)象的觀察，供大家回憶過往的酸甜苦辣，都在這兩張圖中：

　　圖：主要與房地產(chǎn)有關(guān)的金融數(shù)據(jù)等

　　
圖：統(tǒng)計(jì)的2006-2016房價(jià)匯總表，請辯證的看待數(shù)據(jù)

　　數(shù)據(jù)來源：http://tieba.baidu.com/p/4704552614

　　我只是泛泛的去談一些個人想法，不方便用一份嚴(yán)密的分析報(bào)告的形式去呈現(xiàn)，請大家諒解。觀點(diǎn)對錯，也是見仁見智的，甚至在一些角度上不想談個人的觀點(diǎn)是什么。泛談中可能會引用一些圈子內(nèi)知名人士的說法或措辭，基本都是公開的，不去講是哪些高人的見解，一并謝過吧。

　　1、困惑我們的房地產(chǎn)價(jià)格到底是什么?

　　我們生活在一個量價(jià)結(jié)合的市場世界中，總量在一定程度上決定著我們的資產(chǎn)規(guī)模，價(jià)格大體決定著我們的盈虧。我們的任何一筆投資都離不開量價(jià)分析。

　　關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制有很多討論，有人用現(xiàn)金流和利率折現(xiàn)，有人用貨幣總量長期比較，有人用大類資產(chǎn)比較去判斷價(jià)格高估低估，有人用租金回報(bào)率，有人用國外價(jià)格比較等等，但最終發(fā)現(xiàn)總有很多東西是我們看不到的，也沒有人真的能精確預(yù)判到波峰波谷。如果作為一個純粹的房地產(chǎn)投機(jī)者，可能更在意的是在短期我們?nèi)绾螐恼吆拓泿湃∠蛑信袛鄡r(jià)格趨勢，這是比較務(wù)實(shí)的，或者說這是一個投機(jī)者的本來面目。我想，這些都沒有錯。

　　就我個人而言，也經(jīng)歷過很多思考邏輯的變化，曾經(jīng)用供需平衡等想法去判斷過，也隨著幾輪周期的變化，和從業(yè)的一些認(rèn)識增長，開始產(chǎn)生了一些認(rèn)識變化，亦包括此輪地產(chǎn)景氣周期的一些“匪夷所思”的結(jié)果。

　　在我看來，地產(chǎn)是一個兼具基本面、收入預(yù)期、金融屬性特征在內(nèi)的非常綜合的大類資產(chǎn)。之所以稱之為資產(chǎn)，是因?yàn)樗哂匈Y源屬性，也是絕大多數(shù)人一生中無法回避的問題，盡管少數(shù)人例外，但這不影響社會合力。如果站在比較長的時間維度上，如果有一天解決了資源自由流動和居住形態(tài)問題，我相信房地產(chǎn)或許就不能稱之為一個大類資產(chǎn)，可是有限的人生和技術(shù)能力范圍內(nèi)，整個地球還沒有辦法解決這個問題。這就是資產(chǎn)和消費(fèi)品的本質(zhì)區(qū)別。

　　我們可以回顧一下二戰(zhàn)以來，人類歷史上的幾次重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)(日本91年泡沫、93年海南泡沫、東南亞金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī))，幾乎到最后都是房地產(chǎn)誘發(fā)的。經(jīng)濟(jì)的欣欣向榮會使得個人財(cái)富增長，收入預(yù)期非常樂觀，從而使人希望有更好的居住環(huán)境，擴(kuò)大居住空間，提高居民居住自給率，抬高資產(chǎn)價(jià)格;一輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束逐漸從頂部下滑，必然帶來經(jīng)濟(jì)增速的下移，從而收入衰減，政府為了避免壞賬和資產(chǎn)價(jià)格問題，會降低利率維持經(jīng)濟(jì)增速，避免長久期的按揭和負(fù)債成本超過居民負(fù)荷，于是形成了各類刺激性的政策，這是典型的成長和衰退期政策和措施。其實(shí)背后很簡單的，技術(shù)決定著人的收入增長和住房空間預(yù)期，人口決定著需求總量，貨幣政策是這項(xiàng)最消耗金融資源的資產(chǎn)的波動決定要素，這個波動類似于價(jià)格脫離價(jià)值的波動。因此，說房地產(chǎn)是周期之母是毫不為過的，更準(zhǔn)確的說，地產(chǎn)周期只不過是經(jīng)濟(jì)周期的一個表現(xiàn)形式而已，只不過二者極為接近。

　　所以，我的想法是經(jīng)濟(jì)基本面決定著房地產(chǎn)的價(jià)值，或者說從很長的時間維度上講，他是居民存量財(cái)富和收入水平的比例品。而跨越區(qū)域的資產(chǎn)價(jià)格可以從經(jīng)濟(jì)總量和人口的角度進(jìn)行一定的比較，當(dāng)然我沒有真的嘗試過詳細(xì)的數(shù)據(jù)比較，有興趣的可以自己來嘗試。價(jià)格超越廣泛意義上的價(jià)值，則通常是對經(jīng)濟(jì)過于樂觀，或者貨幣政策的過度寬松帶來的結(jié)果，低利率、大規(guī)模的貨幣發(fā)行，資本管制，受管制的市場供需，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題，貧富分化，奉獻(xiàn)偏好等諸多問題形成的。在每個時段，總有一些要素催生著這些。如果簡單點(diǎn)，我們可以直接觀察貨幣和產(chǎn)業(yè)政策的變化，來判斷整個趨勢的上下，而其他的一些要素則是貨幣政策的放大器。

　　2、為什么我們出現(xiàn)了這么多的價(jià)格困惑，或者為什么我們的地產(chǎn)價(jià)格一路上行?

　　這是一個很有趣的問題。站在宏觀角度而言，有一個財(cái)富分配問題，或者說當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大體都穩(wěn)定時，有一個社會財(cái)富在生產(chǎn)部門、資產(chǎn)部門、消費(fèi)部門的平衡關(guān)系，可是總有一些要素打破這個平衡。

　　例如當(dāng)前的情況，生產(chǎn)部門的回報(bào)率一直處于下降狀態(tài)，消費(fèi)部門的價(jià)格小幅上漲，這意味著在新增貨幣中，用于消費(fèi)的大體穩(wěn)定，或隨著經(jīng)濟(jì)增長大體同步，而生產(chǎn)部門的回報(bào)下降則意味著其投入增速是降低的，如果預(yù)期比較差則增速也會比較差。那剩下的資產(chǎn)，只有往資產(chǎn)部門擁擠了，于是出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格的攀升，當(dāng)然前提是貨幣發(fā)行量不是很低，甚至是較高的發(fā)行量。所以，房價(jià)的漲跌不必然于經(jīng)濟(jì)基本面本身，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，貨幣因素可能成為主導(dǎo)因素，這也是回過頭來我們看到的房價(jià)現(xiàn)象的內(nèi)在誘因。

　　另外一個有趣的現(xiàn)象是，為什么這一輪出現(xiàn)了類似2009年的上漲行情，當(dāng)然程度上應(yīng)該沒有那么強(qiáng)。單純從M2增速來看，應(yīng)該不至于如此，這也是我此前對于一些問題時沒有意識到的，這個問題是資金溢出效應(yīng)。

　　圖：貨幣與房價(jià)增速關(guān)系
 

       2009年，是廣泛性的放水，甚至各類工業(yè)品價(jià)格上行、產(chǎn)出效率提升、利潤回升，也就是說那個時候?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率是較高的。而現(xiàn)在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款都幾乎出現(xiàn)了萎縮，如2016年的7-8月，這是個不好的現(xiàn)象，通常在經(jīng)濟(jì)增長期，不至于連增長都沒有的。這背后的含義就是，企業(yè)主已經(jīng)放棄了增長想法，邊際回報(bào)可能是負(fù)的，于是出現(xiàn)了持幣待觀，而銀行對活期賬戶的回報(bào)基本上達(dá)到貨幣基金水平(2.5%附近)，負(fù)債成本并沒有那么高，而其中一部分資金直接趁著M2推升房地產(chǎn)價(jià)格的同時，乘勢進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)，快速推升資產(chǎn)價(jià)格。于是一個現(xiàn)象出現(xiàn)了，隨著經(jīng)濟(jì)的不景氣，在一線城市暴漲、限購后，逐步涌入二線城市，而后你限購哪里，資金就奔著基本面相對更好沒限購的城市突襲，速度非常快，這是一個顯著的資產(chǎn)價(jià)格推升過程。當(dāng)然，里面是蘊(yùn)含著一些價(jià)格上行到什么階段的問題的，后面再去提一些看法。

　　圖：制造業(yè)和房地產(chǎn)的ROE走勢圖
 

      這個過程是相互促進(jìn)的，與活化的貨幣相關(guān)度更高，敏感度更強(qiáng)，于是M1成為一個非常關(guān)鍵的參照系。這個圖非常有助于我們在常規(guī)基本面分析中判斷周期性和一些拐點(diǎn)。

　　圖：M1增速與一線房地產(chǎn)價(jià)格增速

        
        此外，還有一個問題就是，房地產(chǎn)泡沫形成后，是沒有可比估值的，這是資本市場的常見特征。我們觀察歷史上，全人類的泡沫危機(jī)，發(fā)現(xiàn)大泡沫的形成，沒有人去根據(jù)價(jià)值中樞、估值等等投資，那就是趨勢性的擊鼓傳花行為，即便是靠著大規(guī)模負(fù)債這樣本來需要冷靜面對的問題。通俗的講，一個趨勢形成，就不要去講如何判斷終點(diǎn)的問題，直到拐點(diǎn)出現(xiàn)快速逃離。如果一類資產(chǎn)不具有足夠的流動性，又不能在長期達(dá)到當(dāng)前價(jià)格價(jià)值上的均衡，或者無法在現(xiàn)金流上獲得支撐，那這個投資的風(fēng)險(xiǎn)就是極大的，浮盈無法兌現(xiàn)，都是紙面的財(cái)富。

　　我們觀察現(xiàn)在的房地產(chǎn)熱，會發(fā)現(xiàn)一線城市是廣泛性上漲，而后蔓延周邊城市，形成地理上的填坑行為;而后向熱點(diǎn)二線城市蔓延，這還有一定的廣泛性，而當(dāng)被蔓延的熱點(diǎn)城市開始出現(xiàn)局部性的暴動行為，而不是廣泛性的區(qū)塊上漲，那就要非常擔(dān)心了。這通常意味著，社會活躍金融資產(chǎn)已經(jīng)開始有些后繼乏力，這對于一個按照基本面估值不合理的資產(chǎn)，就開始出現(xiàn)流動性和價(jià)格支撐問題了。如果拿權(quán)益市場做個比較，就是廣泛換手，但上漲乏力，后續(xù)沒有政策刺激，那就是頂部，2007，2015年的頂部就是在短時間內(nèi)流通盤換手一倍，而股指已經(jīng)沒有多少點(diǎn)上漲，這個時間在2周，當(dāng)然這是個充分流動的市場;地產(chǎn)市場不具備那么高的流動性，我們就可以拿每一階段的次優(yōu)資產(chǎn)的價(jià)格上行與流動性缺失(價(jià)格廣泛度)來衡量。

　　對于我國的房地產(chǎn)市場，不得不提另一個因素，就是社會貧富分化水平以及投資者習(xí)慣。有一種說法是房地產(chǎn)價(jià)格不是有社會平均收入水平?jīng)Q定的，而是由最領(lǐng)先的收入水平的人群決定的。我想這是很有道理的一件事情，現(xiàn)實(shí)情況是我們看到了很多不好的社會分配現(xiàn)象，包括收入的分配、資產(chǎn)的分配等等，社會平均水平支撐的是價(jià)值中樞而已，但對于局部城市卻與此相關(guān)度變?nèi)酰驗(yàn)橘Y本的流動是全國的，不是局部的。即便不是為了增值而去，也會為了避險(xiǎn)而去，永遠(yuǎn)選擇的是最有資源價(jià)值和發(fā)展前景的，至于估值本身就不能按照普遍的估值去測算。這些問題，我們可以參照一些社會分配不平等的海外區(qū)域作為參照。

　　經(jīng)濟(jì)衰退并不意味著房價(jià)衰退，房價(jià)本身的財(cái)富和金融屬性太強(qiáng)，除非我們把房屋的流動性、價(jià)格屬性做成權(quán)益類似的狀態(tài)。尤其是2008年以來，在全球14萬億美元寬松之余，貧富分化加劇，有產(chǎn)階層獲利最佳，而無產(chǎn)階層最為受傷，更是在這種分配格局和流動性局面下支撐了核心區(qū)域的房價(jià)，但不是系統(tǒng)性的房價(jià)，因?yàn)樽畋茈U(xiǎn)的資產(chǎn)是國債。所以，不止中國出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格的上行，去看看海外的典型發(fā)達(dá)國家，這種例子太多了。

　　貨幣寬松在很大程度上，在當(dāng)前的價(jià)格決定邏輯框架中起到?jīng)Q定作用。貨幣寬松會刺激成交量，利率下行會刺激價(jià)格，行業(yè)政策會激化大家的發(fā)展態(tài)勢預(yù)期。所謂，未來的重點(diǎn)，還在于貨幣和行業(yè)政策本身，而非基本面的變化，除非后者在短期內(nèi)發(fā)生了內(nèi)生性的崩潰。

　　3、短期內(nèi)我們的價(jià)格是否見頂?

　　我想，這個問題可能是務(wù)實(shí)的讀者最關(guān)心的問題，這個問題的另一個問法就是房地產(chǎn)還有投資價(jià)值么?需要怎么投資?

　　這個問題其實(shí)可以拆解為幾個問題：A：貨幣政策是否見到邊際收緊跡象，B：地產(chǎn)政策是如何配合的?C：此輪周期是否具備歷史參照性的時間比較分析，D：價(jià)格上行是否出現(xiàn)了后繼乏力的現(xiàn)象?

　　我想，作為一個從業(yè)者，能夠感受到央行態(tài)度的變化，也能夠看到全國范圍內(nèi)的收緊政策，至于D大家自己去觀察，C可能是一個值得探究的問題，即便值得探究，我想四個決定要素已經(jīng)有了趨向性。

　　C的問題是做賣方研究經(jīng)常用的，有人通過投資銷售進(jìn)度，有人通過貨幣投放的給你，當(dāng)然貨幣投放跟A是一個本質(zhì)。關(guān)于周期的問題，我需要解釋一下，這也是我為什么這篇文章需要反思的一個問題。

　　圖：房地產(chǎn)行業(yè)周期相關(guān)數(shù)據(jù)
 

        我們都知道經(jīng)濟(jì)周期是分長短的，分為若干個周期，具體是什么大家自己查閱。房地產(chǎn)周期也不例外，恐怕絕大多數(shù)人都認(rèn)為人口拐點(diǎn)的到來形成一個周期性回落問題，日本就是典型例子。大周期的回落可能是二三十年的，回落過程中會隨著行業(yè)政策發(fā)生政策周期。

　　4、寬松環(huán)境下的價(jià)格填坑行動?

　　前面，我提及了一個問題，實(shí)業(yè)金融向虛擬金融的切換問題，這個問題可能開始要從房地產(chǎn)基本面分析中擴(kuò)展跳脫開來。這是大類資產(chǎn)配置中經(jīng)常超過面對的現(xiàn)實(shí)價(jià)格超預(yù)期現(xiàn)象。

　　我們都知道金融資產(chǎn)是趨利避害的，其實(shí)還有一個是趨少向多，即如果有一種資產(chǎn)或者行業(yè)的回報(bào)率比較高，資本自然會以更快的速度涌入，不要擔(dān)心資本里面有幾個傻子的問題，也不必?fù)?dān)心有多少人沒有運(yùn)營效率和能力的問題。

　　在如今的局面下，投資基本上在兩個領(lǐng)域，一個是制造業(yè)，一個是政府基建類投資，算是最主要的通俗理解的大范圍吧。基建投資是回報(bào)率較低，回報(bào)周期較長，制造業(yè)投資已經(jīng)出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩等問題尚未從根本上解決。所以現(xiàn)在有PPP政策的出現(xiàn)，這個政策的目的是希望政府拿出來一些有回報(bào)的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目以更高的杠桿率，吸收民間資本投入，從而抬高當(dāng)期投資和未來的潛在回報(bào)。我沒有研究過幾個具體項(xiàng)目，不對PPP做點(diǎn)評，這也不是本文的重點(diǎn)。

　　里面隱含的問題是，第一，民間投資是否相信PPP以及制度保障;第二，政府投資的資金實(shí)力和意愿問題。如果不能確定行性的解決，資金會愿意流向高回報(bào)的領(lǐng)域的，無論這個回報(bào)是虛擬金融的，還是實(shí)業(yè)的

　　表：各行業(yè)回報(bào)率情況演變

　　資料來源：根據(jù)上市公司資料整理

　　實(shí)際上我們也看到，很多行業(yè)是在走衰退的道路，但畢竟有些領(lǐng)域還有較高的回報(bào)絕對值，是吸納社會資本的場所。客觀的講，地產(chǎn)行業(yè)的制度并沒有決定收益率水平，而是決定了收益率維持的時間和剛性，決定了信心的強(qiáng)弱，決定了資本到底有多堅(jiān)決做一件事情，雖然商業(yè)周期和政策周期是資本永遠(yuǎn)繞不過去的問題。

　　回到房地產(chǎn)的問題上，他的回報(bào)率這么高，其他行業(yè)這么低，而且比較差異這么大，政策賦予的風(fēng)險(xiǎn)兜底這么強(qiáng)，又有多少資金不受誘惑呢?所以除了本身釋放的M2新增外，社會經(jīng)濟(jì)體活化出來的資金，雖然我們不能用簡單的數(shù)據(jù)衡量，但相信這個在一個大資金大回報(bào)周期形成時，到底有多強(qiáng)烈的問題，因?yàn)槲覀兊腗2基數(shù)真的很大，這一點(diǎn)可以參考M1增速。

　　關(guān)于一輪房地產(chǎn)周期到來后，到底風(fēng)險(xiǎn)釋放在什么地方，我就不去講了，比較敏感。不同的從業(yè)者，根據(jù)自己的需要去分析決策。

　　再閑扯兩句。什么能解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題，我想短期變量幾乎只剩下貨幣因素了，準(zhǔn)確的說叫緩釋，或者叫時間換空間的做法。促使經(jīng)濟(jì)問題解決的方式有幾種，一種是激烈的市場出清，即通過虧損帶來產(chǎn)能被迫出清，而后逐步恢復(fù)到社會平均盈利水平附近，這個在行業(yè)層面見的比較多;嚴(yán)格的說，這不叫解決經(jīng)濟(jì)問題，最多算結(jié)構(gòu)調(diào)整。真的解決是需要尋找技術(shù)突破點(diǎn)的，這也是長周期的變量，可能是幾十年的變化，我們在現(xiàn)在根本就看不到能帶來部分生產(chǎn)力幾何量級的提升技術(shù)，即使有也沒意識到。人口因素更是結(jié)構(gòu)性問題，困擾很多，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的內(nèi)生矛盾更是復(fù)雜，人口問題從來不是簡單的計(jì)劃問題，尤其到了提升出生率階段，或許你就叫它自然法則吧。

　　全球QE這么多年，日本的廣義QE恐怕可以說有20年了，解決了增長問題么?寅吃卯糧而已!短期問題推給長期來解決，如果長期或者要拖延打法等到了技術(shù)突破，那是幸運(yùn)的;如果沒找到，金融問題帶來的崩潰會蔓延的很厲害，雖然不會帶來財(cái)富的本質(zhì)性顯著衰減，帶可能帶來名義的快速衰減，這也是以名義計(jì)價(jià)的金融體系需要承受相當(dāng)大的壓力的。

　　5、倘若地產(chǎn)衰退，留給我們什么東西更有潛在價(jià)值?

　　正如前文所說，地產(chǎn)周期就是經(jīng)濟(jì)周期的一種體現(xiàn)，在我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中尤其如此，現(xiàn)在體現(xiàn)的非常突出。

　　其實(shí)在確定衰退的假定下，選擇什么資產(chǎn)是個相對容易的問題，只是趨勢性而已，目前的市場環(huán)境還沒有pricecin衰退問題，因?yàn)榫皻舛冗€在一個比較活躍的階段。

　　地產(chǎn)衰退的前提下，邏輯簡單到經(jīng)濟(jì)的回落壓力，由此帶來的權(quán)益壓力，利率回落壓力，避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格抬升。對外，則是經(jīng)濟(jì)回落和美聯(lián)儲加息條件下的匯率壓力。

　　一句話，系統(tǒng)性的衰落帶來資金向避險(xiǎn)資產(chǎn)和確定性更高的特定回報(bào)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

　　本文謹(jǐn)代表個人觀點(diǎn)，供參考交流