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???原標題：上市首日大漲175%，市值已近600億，雷軍的金山辦公被高估了嗎? 來源：界面新聞

????????記者 | 曹立

????????編輯 | 陳菲遐

????????11月18日，金山辦公(688111.SH)在科創板上市，首日大漲175.5%，市值達到582.5億元。

????????作為國產軟件的龍頭企業，金山辦公申報上市時就受到廣泛關注，此前也做過分析。金山辦公的主要產品為WPS Office，截至2019年3月，WPS產品月度活躍用戶總數已超過3.1億，

????????金山辦公由于其2C的特點，在A股中有一定稀缺性。目前，A股中2C的軟件類企業此前僅有三六零(601360.SH)、同花順(300030.SZ)、萬興科技(300624.SZ)三家。同時，金山辦公還受益于國產軟件替代，WPS在辦公軟件領域已覆蓋30多個省市自治區政府、400多個市縣級政府，國內96家央企中的82家，屬于自主可控概念。在海外市場，金山辦公也展現了國際化的潛力，其產品目前已經覆蓋全球超過220個國家和地區。

????????從業務模式看，金山辦公的盈利方式也很多元化，即對政企端收取軟件使用授權費，向免費客戶展示廣告從而向廣告主收費，對個人付費客戶收取增值服務費。

????????數據來源：公司公告，界面新聞研究部

????????但是金山辦公上市首日就大漲175%，有些超出市場的預期。目前接近600億元的市值，對于金山辦公而言，被高估了嗎?

????????券商分歧巨大

????????金山辦公這些特質自然受到眾多券商的推崇，多家券商撰寫了金山辦公的研究報告。但對于金山辦公的合理估值，券商之間有較大分歧。其中，國信證券和安信證券較為樂觀，他們認為金山辦公的合理估值中樞在600億元以上，而光大證券則較為保守，給定的估值中樞在200億元出頭。

????????數據來源：Wind，界面新聞研究部

????????國信證券和安信證券對于金山辦公估值較為樂觀的原因，在于他們認為金山辦公應該享有一定的溢價。

????????國信證券在其報告中指出，截至2019年11月15日，金山辦公在A股的可比公司有用友網絡、恒生電子和泛微網絡，對應2020年一致預測的市盈率分別為41.5、53.4和48，均值為47.1。國信證券認為金山辦公具有行業地位的稀缺性和盈利模式的優越性，因此給予2020年80到100倍的市盈率估值，這大大高于了47.1倍的行業平均水平。

????????安信證券的計算方法有所不同，他們對公司國內的2B、2C、2G和廣告市場分別進行測算，折現得到的估值為341-568億元，基于公司海外擴張及產品擴展的可能性，可以給予40%-60%的溢價，則公司整體的估值為480-900億元。

????????溢價是否合理?

????????從券商的分析報告中，金山辦公的溢價來自以下幾個方面，一是海外擴張的潛力，二是產品擴張可能性，三是行業地位較好。

????????從海外擴張潛力看，目前金山辦公2018年海外營收占比接近8%，在A股大型軟件公司中是比較高的，僅次于石基信息(002153.SZ)。根據金山辦公最新披露，2019年一季度，海外業務占比已經上升到11.26%，一定程度上印證了公司在海外業務方面的潛力。從這個角度來說，給予一定海外業務擴張的溢價有其合理性。

????????數據來源：Wind，界面新聞研究部

????????從產品擴展可能性看，人工智能類產品有望成為公司未來重要的拓展方向，比如公司募投項目中提到的基于海量語料的人機協同輔助寫作系統。

????????數據來源：公司公告，界面新聞研究部

????????但應該看到，這種由人工智能等新技術引發的產品擴展，并非金山辦公獨有。比如在恒生電子(600570.SH)的半年報中就提到，為金融客戶提供更多的AI產品;用友網絡(600588.SH)也指出在其財務云中使用了人工智能技術。

????????所以，產品擴展性在相當多的大型軟件公司中都存在，據此認為金山辦公應給予溢價，可能站不住腳。

????????從行業地位看，金山辦公在office辦公軟件領域的地位僅次于微軟(WSFT.O)，但在體量上還有很大差距，微軟2019財年Office相關收入約合人民幣超過2200億元，而金山辦公2018年營業收入為11.3億元，同時，金山辦公的免費模式也和微軟形成了一定差異化競爭。在自主可控領域，金山辦公相對于永中、普元等國內競爭對手，有一定的規模優勢。

????????金山辦公在行業地位方面的優勢可以歸結為大市場，小公司，差異化和自主可控替代。

????????那么，其他A股軟件公司是否也有這種特征呢?

????????界面新聞選取軟件細分領域，中國排名第一和世界排名第一的公司進行對比。在Office軟件領域，金山辦公和微軟Office業務營收相差194倍，在ERP軟件領域，用友網絡(600588.SH)和SAP(SAP.N)的營收相差25倍，在金融科技軟件領域，恒生電子(600570.SH)和FIS(FIS.N)的營收相差17.7倍，在建筑信息軟件領域，廣聯達(002410.SZ)與Autodesk(ADSK.O)的建筑工程與施工業務相差2.3倍。

????????數據來源：公司公告，界面新聞研究部

????????可以看出，由于金山辦公規模基數小，其潛在成長空間遠大于用友網絡等公司。同時，金山辦公的免費模式和微軟形成差異化特征，用友網絡、恒生電子和廣聯達都不具備。但在自主可控方面，金山辦公具備的優勢，其他國產軟件公司也有，并不特別。所以，金山辦公在行業地位方面的溢價大體可以成立。

????????金山辦公并非完美無缺，在現金保障倍數(經營現金流比凈利潤)方面，其實相對可比國內軟件公司并不占優勢。2018年，金山辦公的現金保障倍數為1.34，而用友網絡、泛微網絡和恒生電子分別為3.34、1.74和1.45。

????????數據來源：Wind，界面新聞研究部

????????這意味著，如果考慮現金流，金山辦公相對其可比公司應該給予適當折價。

????????綜合來看，金山辦公在海外擴張和行業地位這兩方面應該給予溢價，不應該給予產品擴展方面的溢價，而對于其較弱的現金流應給予適當折價。

????????具體來說，如果以2020年47.1倍市盈率作為行業合理估值，給予金山辦公80-100倍的估值可能過高，70倍左右可能相對合理。根據券商給予金山辦公的2020年一致預測凈利潤6.3億元，對應市值為441億元，目前近600億元的市值可能是偏貴的。

《電鰻快報》