凱石金融產品研究中心在對資本市場分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中經濟基本面、資金面、政策面、國際面、匯率、市場面是常規分析的6個對市場影響較大的因素，而國際政治等其他因素也會對資本市場產生影響，我們將不定期進行分析。本周各個影響因素的情況如下：

 

經濟基本面：經濟繼續探底，底部仍需政策支持

本周，11月中采制造業PMI和財新PMI公布，數據繼續處于衰退區域，但二者出現差異，其中中采制造業PMI為49.6，環比下降0.2個點，而財新PMI為48.6，環比上升0.3個點，一般認為這是由樣本誤差引起，但中采PMI細分項中，大型企業環比上升0.2，中型企業和小型企業分別環比下降0.4和1.8，表明大企業景氣度向上，中小企業景氣度向下，與財新PMI值相矛盾，樣本誤差不能解釋中采制造業PMI和財新PMI的差異。由于中采PMI樣本數據更全，我們相信其更能反映經濟景氣度，從中采制造業PMI細項來看，生產項、新訂單項、產成品庫存等均呈環比下降趨勢，表明企業一方面在努力去庫存，另一方面不愿繼續開展新的生產，企業主對經濟景氣度悲觀。

 

從中采非制造業PMI來看，經濟也非一塌糊涂。11月中采非制造業PMI為53.6，環比上升0.5，從分項上看，主要是建筑業和服務業表現較佳，建筑業環比上升1個點，服務業環比上升0.5個點，不過建筑業新訂單環比下降5.6，建筑業景氣度持續性值得關注，服務業新訂單環比上升1.4，景氣可能會持續。

 

資金面：央行維穩貨幣市場，場外資金入場速度放緩

大資金面上，央行依然竭力呵護市場資金面，市場資金整體寬松。數量上看，公開市場方面，上周央行凈投放500億，7天逆回購利率維持2.25%；同時，11月30日，央行公布11月份貨幣政策工具使用狀況，其中11月24日央行對部分銀行開展隔夜常備借貸便利（SLF）操作0.5億，利率2.75%，期末余額為0；11月份對11家金融機構開展中期借貸便利（MLF）操作共1003億元，期限6個月，利率3.25%期末余額為6958億元；11月央行對3家政策性銀行開展抵押補充貸款（PSL）共517.52億元，利率2.75%，期末余額10811.89億元。

 

貨幣市場利率方面，整體相比前一周有所下降。相比前一周，SHIBOR各期限利率大部分下跌，銀行間質押式回購利率同樣下跌，處于2010年底以來低位，另外值得注意的是，銀行間質押式回購利率3個月期下降13個BP，并自6月份來首次跌破3%，但SHIBOR僅小幅下降0.7個BP，但依然處于3%以上，為3.04%，后期需繼續關注SHIBOR3個月能否破3%；上周銀行理財市場1年期預期收益率接近2011年初低點，相比前一周整體上行10個BP左右，主要原因可能是月末時點銀行攬存壓力較大；票據市場方面，6個月的票據轉貼利率接近2010年初低點，相比前一周下降5個BP。

 

股市資金面上，場外資金入場速度放緩，存量博弈特征濃厚。從杠桿資金看，截止12月3日滬深兩市融資余額跌破1.19萬億，相比前一周下降92.95億，在監管層控制杠桿的意圖下，杠桿資金增速將受控。從交易結算資金來看，11月23日至27日，證券交易結算資金為2.1073萬億元，較上期減少430億元，交易結算資金連續兩周下降。從投資者賬戶來看，11月23日至27日，新增投資者數量為36.15萬戶，環比增加0.58%，增速繼續放緩。在市場整體貨幣比較寬松的背景下，第一批新股凍結資金約2.3萬億，超過市場預期的2萬億，但這對市場影響似乎不大，不過接下來不到一個月時間內將連續有18只新股上市，參照第一批新股的中簽率，資金凍結數量不容小覷，在存量博弈的氛圍下，對市場仍然會構成壓力。

 

政策面：貨幣政策維穩，財政政策托底經濟

貨幣政策方面，央行有望繼續保持目前的寬松狀態。一方面，經濟仍然疲弱，央行沒有收緊貨幣政策的動力，另一方，由于PPI和CPI依然處于低位，通脹壓力不大，央行保持目前寬松政策壓力不大。此外，央行在11月19日央行宣布：“為加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用，結合當前流動性形勢和貨幣政策調控需要，人民銀行決定于2015年11月20日下調分支行常備借貸便利利率。”未來，央行更加關注從貨幣數量工具向價格工具的轉變，更加注重利率的傳導效應，公開市場操作量和利率將是觀察央行政策的一個重要窗口。

 

財政政策方面，財政政策將是未來引導托底經濟的重要手段。隨著財政收入和財政支出剪刀差的擴大，財政政策也將采取新的形式，具體來看，財政政策托底經濟將主要采取的措施可能有：一、進行結構性減稅，降低企業的稅費成本；二、繼續推進并優化PPP模式，引導社會資本參與政府項目建設；三、提高財政赤字率，提高財政支出能力。此外，中央最近三番五次提出 “供給側改革”，表明高層對于經濟治理思路有所變動，將從管需求向管供給轉變，大力出清產能過剩、稅制改革、放松審批權限、改革戶籍制度、鼓勵創新、優化企業融資渠道，提高資本效率等等措施也將為經濟增長和轉型提供新動力。

 

國際面：歐洲寬松低于預期，美國數據好轉加息預期濃厚

歐洲寬松，美國數據好轉輪番轟炸市場，市場劇烈波動。北京時間，12月3日歐洲央行宣布下調隔夜存款利率10BP，并宣布延長QE計劃至2017年3月或更長，并擴大QE購買資產范圍，但由于市場預期歐央行將采取更為激進的措施，導致當天歐元大幅波動，美元指數當天下跌2.12%至97.86，歐美股市當天大幅下跌；北京時間，12月4日，美國公布11月非農數據好于預期，當天美元大幅波動，最終收漲0.31%，美股大漲，道瓊斯工業指數上漲2.12%，納斯達克指數上漲2.08%，美聯儲12月加息預期大增，但黃金詭異的大漲2.21%，突破1080美元/盎司，而原油受OPEC會議影響和美國加息預期增加大跌，NYMEX原油下跌2.29%，布倫特原油下跌1.58%。此外，土耳其擊落俄羅斯軍機事件繼續發酵，IS頻繁制造恐怖襲擊，歐美屢屢受害，中東地緣政治風險需要保持關注。

 

匯率：人民幣成功加入SDR，貶值預期不減

北京時間12月1日，人民幣加入SDR，權重10.92%，人民幣國際化再下一城，此后，俄羅斯、韓國等國家表示將考慮將人民幣納入其外匯儲備。不過人民幣加入SDR后，市場關注人民幣未來面臨的貶值壓力。另外，美元加息預期濃厚，對人民幣匯率構成壓力。上周人民幣在岸和離岸匯率窄幅波動，但12月4日當天人民幣在岸匯率最后時刻跳水，突破6.4的心理值，離岸當天貶值231點，未來需要密切關注匯率變動風險。

 

離岸與在岸價差目前處于2012年以來的高位，僅次于811匯改時的水平，達到427點，表明海外市場對人民幣貶值的預期更強；12個月NDF與在岸CNY也處于2012年以來的高位，接近811匯改時的水平，達到2500點，表明市場對未來人民貶值預期濃厚。

 

市場面：市場波動加大，關注藍籌股投資機會

整體上看，上周市場大幅波動，風險增加。市場在11月27日大跌后，縮量弱勢反彈，日內大幅波動，整體風險加劇。上證指數上漲2.58%，日均成交3481.91億元，環比下降13.53%；中證500上漲1.84%，日均成交1635.67億元，環比下降23.31%；創業板指上漲1.61%，日均成交520.95億元，環比下降26.26%；萬得全A上漲2.72%，日均成交8539.26億元，環比下降16.03%。

從盤面表現看，11月27日市場大幅下跌后，整體情緒變的謹慎，即使隨后幾天出現房地產、金融板塊輪番大幅上漲，市場一度認為出現風格切換，但金融地產持續性不足，TMT行業隨后大幅上漲，市場走勢出人意料，仍需觀望。

 

另外，據路透社，注冊制推出速度將加快，這意味著供給的增加，對于估值高企的中小創將帶來極大壓力，因此，我們認為應減持相應股票。此外，考慮到政府去產能的措施，需密切關注藍籌板塊的投資機會。李克強總理要求對產能過剩行業和僵尸企業“狠下刀子”，中國十大銅企聯合聲明減產，并呼吁國家收儲等，這些消息表明上游資源行業面臨極大壓力，政府和企業正在大力推動去產能并推進產業升級，一旦這些措施實施得力，將會改善傳統行業的盈利能力，帶來投資機會。

 

A股短期展望

綜合影響A股的6大因素，我們認為需要密切關注人民幣匯率風險和市場風格切換。具體來看，經濟基本面繼續探底，服務業景氣度向好，經濟仍處于轉型中；貨幣市場仍保持寬松，但場外資金入場意愿有所下降，市場存量博弈特征顯著；貨幣政策方面央行仍將繼續維持穩定，財政政策將繼續發力，托底經濟的同時，為經濟轉型助力；國際市場上，受歐央行寬松、美國加息預期增加等因素的影響，原油、黃金以及外匯市場大幅波動，我們需要密切關注國際市場動蕩對國內市場的影響，另外，人民幣加入SDR后，受經濟下滑和美元加息影響，貶值預期濃厚，市場對此比較關注，需緊密跟蹤；市場方面，在突破無力的情況下，波動加劇，風險加大，同時，受注冊制加快推出的消息影響，中小創可能面臨估值回復的壓力，而藍籌股受供給端去產能的影響可能會改善盈利，帶來投資機會，因此，市場未來可能會面臨較為劇烈的風格切換。

凱石金融產品研究中心 桑柳玉 梁凱