?導語：當前僅14億美元出頭的360金融，其溢價空間和發展空間尚未被市場挖掘。而這也為精明的投資者創造出了一個好機會。

8月23日，360金融(NASDAQ:QFIN)發布了未經審計的2019年第二季度業績報告。 暫且拋開營收與利潤雙雙100%以上增長不談，360金融科技服務業務量環比暴增10倍的事實再度證明，中國金融科技業態已經走出萌芽期進入高速增長時態。

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是為佐證的是，金融科技相關重磅產業政策亦于日前出臺： 央行于8月22日發布的金融科技行業的首份發展規劃《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》，正式明確了金融科技公司作為科技服務輸出者的定位。

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金融科技公司科技實力的提升和平臺價值的凸顯，加上政策上的明朗，在創造出行業加速發展的新機遇同時，也拋出了一個極具現實意義的命題： 投資者應當怎樣為金融科技這個新興行業的從業機構們估值？

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結合360金融最新這份季報，筆者將深入聊聊這個問題。

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01?季報中的金融科技新時態

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財務數據顯示，2019年第二季度，360金融實現收入22.27億元人民幣，較2018年二季度9.79億元增長128%。 在非美國會計準則（Non-GAAP）下，凈利潤為6.92億元，同比2018年第二季度3.24億元增長114%。

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收入飛速增長的背后，是撮合貸款規模的快速增長。

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360金融2019年第二季度促成貸款總額為483.78億元，同比2018年第二季度212.77億元增長127%，環比增長17%。

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360金融業務快速增長背后的支持因素有三個： 一是360金融向科技服務模式的轉型，二是智能營銷帶來的效率提升，三是業內領先的風控。

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【1】收入結構向“科技服務”模式轉型

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二季度360金融科技服務促成的交易大幅增加，單季交易額達到38億元人民幣，占全部放款額的8％，比上一季度增加10倍以上。

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其實觀察諸多金融科技公司的發展軌跡，都可以看到他們在強調自己科技輸出業務的增長。

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比如京東數字科技在2018年實現了全年盈利，收入結構也發生了轉變。 其中，2018年科技服務收入占總收入之比較2017年翻3倍。

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這些都驗證了科技服務模式的有效性和高增長性，也符合這次央行《規劃》中對于行業的定位。

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所謂的科技服務模式就是金融科技公司將所有風險轉移到金融機構，其自身不承擔任何信用風險，只為合作伙伴提供數據分析和技術支持。

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科技服務是360金融的下一個發力點，預計未來，公司的科技服務收入占比將逐步提高。

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2019年二季度，360金融機構資金合作伙伴數量已從一季度的三十余家增至二季度的六十余家。 在撮合借款業務總量中，金融機構資金占比達到85%，較一季度的79%顯著提升，在上市金融科技公司中首屈一指。

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【2】智能營銷解決傳統金融痛點

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用戶數據顯示，二季度，360金融累計注冊人數1.09億，較去年同期5560萬增長96%； 授信用戶數量為1923萬人，較去年同期716萬人增長169%。

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獲客數量的高效增長來源于360金融對于傳統金融中營銷痛點的改變。

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為了改變傳統金融過于依賴重復手工操作進行營銷的痛點，360金融自主研發了一套DSP（Demand-Side Platform，需求側平臺）系統，將代理人員從龐雜的手工事務中解放出來，實現了營銷環節的智能運作。

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DSP系統匯集了各種廣告交易平臺、廣告網絡、供應方平臺甚至媒體的庫存，可以幫助代理商以一個統一的接口，來管理一個或多個廣告交易市場賬號，很大程度上緩解了其中的人工及時效損耗問題。

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值得一提的是，DSP系統可以將受眾定向精確到每個個體，而不是像傳統媒體定向于某個人群； 并且可以通過大數據演算，對不同人群畫像有針對性的進行建模分析，找到高ARPU（每用戶平均收入）用戶。

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這便有效解決了傳統推廣方式中，點擊成本很低但獲客成本很高，或者獲客成本很低但后續效果差的問題。

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智能風控與智能營銷之外，在信貸和催收環節，360金融同樣建立起了相應的智能化系統，這里不再贅述。

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【3】智能風控解決傳統金融風控痛點

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財報顯示，360金融超過90天的逾期率為1.02%。 在風控這一核心問題上，360金融相比絕大多數同業者，具有先天的比較優勢。

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基于360集團的10億臺設備和5.15億的月活用戶、30余家第三方數據提供方、金融合作伙伴、用戶行為數據，360金融積累了豐富的風險管理能力和反欺詐實踐經驗。

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??（點擊可看大圖）

360金融自主研發的智能風控引擎名為Argus，名稱取自希臘神話故事里的百眼巨人，用意不言自明。

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這一風控引擎基于機器學習等人工智能技術，可以在整個貸款交易流程中自動生成決策，類比傳統金融模式下的人肉風控水平，有本質的進化。

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其主要功能包括： 欺詐檢測、初始信用評估、持續調整的信用評估以及催收策略決策等。 各個功能的實現，均基于大數據上的千人千面式智能判斷，并以評分形式生成個性化標簽。

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??（點擊可看大圖）

比如“持續調整的信用評估”這一項，用戶在第一次交易滿三月后，Argus引擎會捕捉分析用戶在平臺中的賬務行為、點擊行為、推薦行為等，生成一個行為評分（B Score）。 B Score會在用戶交易時及每個月月底時重新進行一次評估，同時被送入后續的定價引擎，用于考慮是否調整用戶的信用額度或定價。

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這樣的智能化技術，實打實地升級改善了金融行業的風控水平： 平臺貸款決策的生成只需用時39秒。

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02?金融科技公司估值的雙重邏輯

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金融科技作為一個新興前沿行業，目前還沒有一套經過時間考驗的估值系統。 而不同估值方法之下，則存在巨大的估值差異。

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即便是最為業界慣用的P/S（市銷率）估值法，也存在無法客觀反映企業經營狀況的窘境： 只看收入來估值，無法反映公司的成本控制能力——即使成本上升、利潤下降，只要收入不變，估值依然不變。

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實際上，對于金融科技公司來說，自身盈利能力才是決定估值合理的關鍵。 同時基于平臺型金融科技企業的發展特點，對其估值應更加關注商業模式及用戶規模等。

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從商業模式上講，目前市場上金融科技公司主要分為融資類、資管類、支付類、科技輸出類、平臺型幾類。

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比如360金融就是一家典型的平臺型的金融科技公司。 360金融將數據智能技術可拓展的應用場景進行了細分，通過開發滴答、未來集市、脈脈、e袋洗、哈羅單車等不同應用場景，賦能多元產業，全面覆蓋不同場景下的金融服務。

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??（點擊可看大圖）

公允地說，我們對于平臺型金融科技公司進行估值，應采取分部估值+變現溢價的邏輯，具體模型如下：

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【1】基于商業邏輯的分部定價

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支付業務： 市值/有效交易規模，參考區間0.05-0.2X； 市盈率 25X-30X

融資業務： 市值/發放貸款規模，參考區間0.2X-0.4X

資管業務： 市值/AUM（資產管理規模），參考渠道型機構區間0.02X-0.18X

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【2】基于變現邏輯的溢價

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客戶溢價： 客戶-場景-產品-盈利

技術溢價： 技術-產品-盈利

協同溢價： 客戶-交叉產品-盈利

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在第一種基于商業邏輯的定價中，360金融2019年第二季度促成貸款總額為483.78億元，參考市值/發放貸款規模0.2X-0.4X的區間，市值應當在100億-200億元之間，即14億-27億美元。

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在這一估值框架下，參照360金融當前14億美元左右市值來看，處于估值區間的下限。

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而從第二個變現邏輯溢價上來看，從客戶溢價的角度上，360金融依托于360集團的10億臺設備和5.15億的月活用戶。

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這個規模，和螞蟻金融依托的阿里巴巴移動端月活的數量是相當的。

?（點擊可看大圖）

在技術溢價上，螞蟻金服和360金融同樣引入人工智能作為科技手段，包括智能風控、智能客服、智能信貸、智能催收等。

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在協同溢價上，與螞蟻金服盈利能力最強的花唄與借唄產品類似，360金融的核心產品為360借條。 與P2P借貸不同，360借條是助貸模式，借款資金主要來自工商銀行、光大銀行等大型金融機構合作伙伴，資金合規有保障。

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截至2019年6月30日，360金融累計借款人達1254萬人，較去年同期469萬人增長167%，環比增長20%。 此外，相較于1254萬的借貸用戶數量，360金融所積累的1.09億注冊用戶尚有巨大的待挖掘空間。

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可以看到，從客戶、技術、協同溢價三個方面上，360金融和螞蟻金服有著基本趨同的邏輯。

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這也意味著，盡管因為業務類型及用戶價值存在一定差異，360金融尚無法達到螞蟻金服那樣千億級別量級的估值； 但從各分部業務的變現邏輯上，具有向這位千億級行業龍頭靠攏的潛質。

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以上，當前僅14億美元出頭的360金融，其溢價空間和發展空間尚未被市場挖掘。 而這也為精明的投資者創造出了一個好機會。

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《電鰻快報》