段濤，7年證券從業經驗，2年多公募投資經驗。現任廣發基金策略投資部基金經理，管理廣發利鑫、廣發盛錦等基金。

        “我們不要把時間浪費在平庸的機會上”。這是成長股投資之父菲利普·費雪的一句名言。復盤那些投資大師的歷史持倉，真正給他們創造顯著超額收益的，往往來自于那些極少數的不平庸機會，菲利普·費雪、彼得·林奇、巴菲特均是如此。

        那么，不平庸的機會來自哪里?菲利普·費雪之子肯尼斯·費雪追尋的是超級強勢股，即不受華爾街青睞的、年輕的快速成長型公司，它們通常能在3-5年內帶來3-10倍的投資回報。

        “我喜歡選成長股，希望自下而上選一些長期能長大的公司。”廣發利鑫基金基金經理段濤說道，他希望在不太熱門的賽道中挖掘出成長能力比較強的企業，把握它們在生命周期中快速增長的階段，獲取“戴維斯雙擊”的收益。Wind數據顯示，段濤自2020年5月18日開始管理廣發利鑫基金，截至8月29日任職回報率為65.21%，大幅跑贏同期滬深300指數(4005.711,-17.90,-0.44%)(4005.5034,-18.11,-0.45%)4.16%的漲幅。

        偏愛中小盤成長股

        潮漲潮落，正如自然界顛撲不破的周期規律一樣，企業成長和資本市場都有其不可避免的周期。

        在段濤看來，企業的生命周期，往往與產品的生命周期息息相關。當需求放緩、競爭加劇等因素使得上一個產品周期進入頂峰時，能否通過下一個產品周期的接力，實現公司相對穩定、持續的增長，就成為企業的試金石。

        肯尼斯·費雪曾在《超級強勢股》一書中描述：“每家公司都會經歷一個個產品生命周期的迭代，而優秀的管理層會在公司當前產品銷路盛極而衰之前提前做好規劃，開發新的產品，以維持銷量持續增長。”映射到資本市場上，這類企業的股價往往在3-5年內帶來3-10倍的回報。這樣的股票被肯尼斯·費雪稱為超級強勢股。

        而段濤就致力于挖掘類似的超級強勢股，即長期市場空間廣闊、不斷進化的成長股。在過去7年的從業經歷中，段濤在市場關注度較低的賽道中挖掘到了具有超額收益的中小盤成長股。

        例如，2020年1月，時任醫藥行業研究員的段濤推薦了英科醫療(22.250,-0.07,-0.31%)，彼時該上市公司市值僅40億元左右。截至2020年末，英科醫療市值增至590億元，不到1年實現了10倍以上的漲幅。2020年5月，段濤由研究轉向投資，廣發利鑫基金年內重倉春風動力(160.950,-1.73,-1.06%)、堅朗五金(91.170,-5.81,-5.99%)等牛股。2021年A股市場震蕩，段濤先后挖掘了雙環傳動(31.690,-0.36,-1.12%)、臺華新材(10.890,0.23,2.16%)、佰仁醫療(123.050,2.14,1.77%)等股票。而在今年分化的市場中，組合配置的天馬科技(18.920,0.00,0.00%)、錢江摩托(27.540,-0.21,-0.76%)等個股均有良好的表現。

        段濤偏愛自下而上挖掘中小盤成長股，與其成長經歷密切相關。2015年，研究生畢業后的他，加入鵬華基金擔任醫藥行業研究員。那兩年，投資團隊對醫藥的覆蓋面提出了比較高的要求，因此其在短時間內研究了很多公司。

        “醫藥行業有幾個特點：一是行業表現跟宏觀經濟以及其他行業的關聯度不是很緊密;二是研究視角偏自下而上，隨便找幾家公司可能就分布在不同的細分子行業，商業模式也不同。”段濤回憶，為了快速上手，他每看完一個行業就會提煉研究框架，比如行業由哪些子行業構成、商業模式是什么、主要矛盾是什么、公司如何分類等等。

        2020年轉做投資后，段濤延續了自下而上挖掘股票的習慣。除了比較熟悉的醫藥，其對于投資機會比較多的新能源，還有他自己感興趣的汽車，以及與宏觀經濟表現相關性較強的化工、機械，都花了比較多的時間持續學習。

        “我喜歡買成長股，希望自下而上選一些長期能長大的公司。”在段濤的定義中，長期能長大的公司，是指遠期價值相比當期價值低估的公司，它的當期估值看上去或者合理或者略貴，但憑借較強的成長和進化能力能夠超越市場預期成長。而價值股則是指當期價值低于它的內在價值，往往是外界因素驅動它的凈資產收益率(ROE)發生階段性變化，促使價值修復。相較之下，段濤更偏愛前者。

        近幾年，伴隨著“大而美”的龍頭股持續受到投資者青睞，很多傳統意義的大盤成長股估值已偏高，段濤認為其長期預期收益偏低，因此他更關注細分領域里的中小市值行業龍頭，希望通過左側的布局，以及更長的持股周期來獲得更好的超額收益。

        據國金證券(8.530,0.02,0.24%)統計，2021年末，廣發利鑫基金的持倉中，市值在300億元以下的個股占比達61.41%。2022年二季度末的持倉數據顯示，廣發利鑫基金前十大重倉股中，有7只總市值在500億元以下。

        財務數據與商業模式相結合

        目前，A股市場上市公司接近5000家，如何在市場關注度沒那么高的領域選到表現強勢的中小成長股?如何在實踐中摸索出適合的選股方法?

        段濤坦言，他選股的方向是甄別公司做的是不是一門好生意，在這門生意上公司算不算一家好公司，具體方法主要是從季度財務數據出發發現線索，再結合公司的商業模式進行篩選，并等待時機以合適的價格買入。

        每個季度對財務數據進行分析，是段濤尋找投資線索的重要步驟。首先，通過定期財務數據的篩選，用排除法剔除一些基本面較差的標的，如資本回報率(ROIC)持續較低、有息負債較高、經營現金流不理想的公司。其次，在初篩的池子中再仔細尋找亮點，比如收入持續增長而利潤波動較大、產能擴張(人員/固定資產)且ROE處于拐點的公司，過去幾年固定資產或者員工數增長比較多等。

        “財務數據是非常定量的指標，能反映公司過去的經營成果，從而客觀反映這家公司的商業模式、競爭力，盡量規避掉主觀的刻板印象。”段濤說道，除了根據財務指標進行篩選，他還會通過上市公司公告、公司研究團隊推薦等方式獲得成長股的投資線索。

        定量環節，段濤會結合公司的商業模式提取不同的核心指標進行分析。比如，對于渠道廣泛的信息不對稱企業，段濤比較看重的是銷售人員數量、結構、人均產出變化、人均薪酬變化、銷售費用率的變化、毛利率的變化、經銷商數量的變化等，以此觀測這家公司處在什么樣的發展階段，是不是有很好的經營效率。

        完成定量分析后，段濤會對公司的商業模式進行定性研究。在過往研究中，段濤總結了八種不同類型的商業模式，每一種商業模式都選了優秀企業作為標桿，并總結了這些標桿公司的成長歷史作為研究范本。例如，公司如何組織生產要素、管理架構如何、有沒有很強的進化能力、有沒有“護城河”、隨著時間的推移“護城河”有沒有越來越強等。

        “每拿到一家新公司，我會把公司的資產負債表、收入利潤表、現金流量表都看一遍。相比以前看過的把生意做大的公司，它有哪些做得好的地方，有哪些做得不好的地方，怎么進行評估。”段濤說道，接觸新企業時，他會先著重分析企業的商業模式，再將其和標桿公司進行對比，以便快速抓住主要矛盾，提高研究效率。

        通過上述研究，理解企業的生意后，段濤再據此判斷企業是否能從小做大、是否值得長期投資。此后，再結合對公司的盈利預期、估值水平決定什么時候買、是否重倉。

        “我希望買在生意模式出現規模效應的時候，比如這家公司的產品正在被用戶快速認可，出現銷售費用率下降或者產品滲透率快速提升的階段。”段濤說道，大家常說“不可能三角”，即好行業、好公司、好價格三個條件難以同時滿足，但他還是追求比較高的性價比，希望讓組合有更好的安全邊際和穩定性。

        沿著正確的路徑持續積累

        段濤表示：“雖然不同的成功企業有著不同的成功之道，但能夠通過不斷創新提高生命力以延長生命周期的企業，往往有一些共同的特征。”對于什么樣的企業具備成為優秀成長企業的潛質，或者說具備什么特征的企業更有可能成為長期牛股，段濤在7年的研究中有了自己的理解。

        “每一年的牛股，往往是當年業績增長最快的公司。如果要找出長期的牛股，我們需要站在更長時間維度來看一些底層邏輯。”段濤說道，他曾經對過去十年的大牛股進行復盤，發現那些真正能夠成長為大市值公司的企業都有一些共同的特質。

        第一，這些企業往往具備比較強的正外部性，能給客戶、社會、員工、股東創造價值，這樣的公司能讓人建立信仰和信心。

        第二，管理層有持續的進化能力。企業家創新精神是企業發展的重要動力，其可以帶領企業進行技術創新、市場創新和管理創新，讓更多的新技術、新業態、新模式不斷出現，這也是企業保持創新力的根基。

        第三，企業所做的事情符合社會發展趨勢，這樣的公司更可能穿越市場的波動和經營周期的波動。站在當前時點，段濤認為以下幾類較為符合社會發展趨勢，例如，消費升級、高端制造、規模效應、降維打擊等。所謂降維打擊，是指傳統行業中有一兩家特別有遠見的公司，憑借著較早引入先進的經營管理理念、信息化系統后，能快速提升市場份額。

        正如資本市場是經濟和社會發展的映射，基金經理的組合也是其“三觀”的表現。段濤喜歡利國利民、持續進化的公司，他認為只有成為專一專注、與時俱進的基金經理，才有可能不斷發掘具有進化能力的成長股。

        “一名基金經理和一家公司要創造超額收益，有兩個比較重要的關鍵詞，一個是厚積薄發，一個是與時俱進。”他分析，能夠創造明顯阿爾法的公司往往有兩類，一是有深厚積累，同時處于拐點的公司或者資產大幅低估的公司，當行業景氣度上行等積極因素出現時，它們的股價就會出現較大漲幅;二是有一些公司雖然成立時間不長，但每一步都走得很正確，自身的進化能力很強，業績也會不斷地超預期。

        基金經理投資能力的提升也是如此。在段濤看來，要成為優秀的基金經理，要么在行業里有非常深厚的研究積累，并趕上行業機會來臨;要么是基金經理很勤奮，學習能力很強，不斷地提升自己的認知水平，拓展能力邊界。

        “我們需要持續進化，找到更多更優秀的公司，才能持續在凈值上創造超額收益。”段濤總結，投資是一場長期的征途，在確定自身的方法論后，沿著正確的路徑持續積累經驗教訓，持續迭代進化、拓展寬度、提升勝率，相信未來的旅途會更精彩。

《電鰻快報》